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有關(guān)PPP項(xiàng)目融資與公司融資存在的差別
有關(guān)PPP項(xiàng)目融資與公司融資的知識(shí)，大家知道哪些?它們有何區(qū)別?下面是小編收集的兩者存在的差別知識(shí)，歡迎大家閱讀與了解。
采用項(xiàng)目融資模式時(shí)，項(xiàng)目的發(fā)起人(一般是項(xiàng)目投資者或項(xiàng)目主辦人)通常會(huì)作為項(xiàng)目公司的股東，為項(xiàng)目的投融資、開發(fā)建設(shè)、經(jīng)營(yíng)管理而成立一家專門的項(xiàng)目公司，并以該項(xiàng)目公司為主體，以經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流和全部收益作為償債資金來源，以項(xiàng)目公司的全部資產(chǎn)為增信(擔(dān)保)的主要措施。根據(jù)項(xiàng)目融資的基礎(chǔ)資產(chǎn)特點(diǎn)，按照追索權(quán)利的劃分，項(xiàng)目融資有無追索權(quán)的項(xiàng)目融資和有限追索權(quán)的項(xiàng)目融資兩大類。通常，項(xiàng)目融資與公司融資的區(qū)別表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
(1)融資主體不同。PPP項(xiàng)目融資的融資主體是項(xiàng)目公司，貸款人或資金提供方是根據(jù)項(xiàng)目公司的資產(chǎn)狀況以及該項(xiàng)目完工運(yùn)營(yíng)后的盈利能力作為提供融資的條件。而在常規(guī)公司融資中，融資主體就是項(xiàng)目發(fā)起人，資金提供方或貸款人更多考慮的是主體自身的信譽(yù)、資產(chǎn)狀況、財(cái)務(wù)和擔(dān)保情況。
(2) 資金渠道不同。項(xiàng)目融資主要用于基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目，通常規(guī)模大、周期長(zhǎng)、收益偏低，需要多元化的、更具有成本優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)的資金參與。國際上看，主要渠道有政策性銀行、商業(yè)銀行、政府基金或補(bǔ)貼、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和投資基金等。而常規(guī)公司融資，則可根據(jù)項(xiàng)目需要、公司財(cái)務(wù)狀況和資本市場(chǎng)實(shí)際，公司可承受的資金規(guī)模和資金成本更具彈性和靈活度，因此公司融資更能體現(xiàn)全市場(chǎng)化的資本籌集優(yōu)勢(shì)。
(3)追索權(quán)特征不同。項(xiàng)目融資的最基本特點(diǎn)是，對(duì)于融資主體，通常表現(xiàn)為有限的追索權(quán)、甚至無追索權(quán)。貸款人不能追索到除項(xiàng)目資產(chǎn)以及相關(guān)擔(dān)保資產(chǎn)或增信安排以外的項(xiàng)目發(fā)起人的其他資產(chǎn)。而在常規(guī)公司融資中，通常要求具有完全的追索權(quán)，一旦融資主體無法償還債務(wù)，債權(quán)人可以通過融資主體(公司)的資產(chǎn)處置等方式進(jìn)行彌補(bǔ)。
(4)還款來源不同。項(xiàng)目融資的資金償還以項(xiàng)目自身收益為主，以項(xiàng)目自身收益和資產(chǎn)作為還款來源。而在常規(guī)公司融資，資金償還來源是融資主體的所有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)收入。
(5)擔(dān)保結(jié)構(gòu)不同。項(xiàng)目融資一般都具有較為復(fù)雜的法律保證結(jié)構(gòu)體系，以協(xié)調(diào)和平衡各參與方、利益相關(guān)者的復(fù)雜利益關(guān)系，合理分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)各自最優(yōu)目標(biāo)。而傳統(tǒng)的公司融資，擔(dān)保結(jié)構(gòu)比較單一，參與方相對(duì)簡(jiǎn)單，例如通常為股權(quán)質(zhì)押、資產(chǎn)抵押、信用保證等。
(6)質(zhì)量安全管理體系完善。近三年內(nèi)沒有發(fā)生過重大生產(chǎn)安全和質(zhì)量事故，投資人主動(dòng)防范的意識(shí)強(qiáng)、措施得力，合規(guī)性較好。具有獨(dú)立法人資格，能遵從合同合法合規(guī)運(yùn)營(yíng)。
PPP項(xiàng)目融資中的股權(quán)融資有哪些特點(diǎn)
(1)長(zhǎng)期性：公司通過股權(quán)融資獲得的資金沒有到期日，因而是長(zhǎng)期的，只要公司存在，就無需歸還該筆款項(xiàng);
(2)不可逆：公司股權(quán)融資獲得的資金不需要?dú)w還給投資人，投資人只有通過出售公司股權(quán)獲得本金;
(3)無負(fù)擔(dān)：股權(quán)融資不要求每期進(jìn)行分紅，是否進(jìn)行分紅、分紅的時(shí)間及金額可以按公司實(shí)際情況而定。
PPP項(xiàng)目融資中的債券融資有哪些特點(diǎn)
債權(quán)融資的第一個(gè)特點(diǎn)是具有期限。與股權(quán)融資不同，債權(quán)融資分短期、中期和長(zhǎng)期，有時(shí)間限制，即使是最長(zhǎng)期限的債權(quán)融資，都是需要按照約定歸還的。債權(quán)融資的第二個(gè)特點(diǎn)是在清算時(shí)比股權(quán)融資有更高的優(yōu)先級(jí)。因此，債權(quán)融資獲得的資金只能作為公司運(yùn)營(yíng)資本的補(bǔ)充，放貸方也會(huì)考慮風(fēng)險(xiǎn)而控制放貸的資金額度，公司不能完全依賴它完成新項(xiàng)目的投資。債權(quán)融資的第三個(gè)特點(diǎn)是帶給公司杠桿收益的同時(shí)并不影響公司控制權(quán)，反映到資產(chǎn)負(fù)債表上是負(fù)債，但它會(huì)抑制公司投資沖動(dòng)，增加公司破產(chǎn)的可能。債權(quán)融資的類型有銀行信貸、民間借貸、中票、企業(yè)債、信托融資、項(xiàng)目融資、租賃等。
如何理解PPP項(xiàng)目中表外融資的概念
表外融資(Off-Balance-Sheet Financing)的全稱為資產(chǎn)負(fù)債表外融資，現(xiàn)實(shí)中往往簡(jiǎn)稱表外融資或帳外融資。部分 PPP 項(xiàng)目(特別是交通項(xiàng)目使用某些一次性資產(chǎn)的情況)會(huì)使用此類融資方式。
PPP表外融資中的經(jīng)營(yíng)租賃
經(jīng)營(yíng)租賃是應(yīng)用最廣泛的表外融資方式，但需要引起重視的是，同屬于租賃的融資租賃并不算表外融資。經(jīng)營(yíng)租賃與融資租賃的區(qū)別在于，經(jīng)營(yíng)租賃是當(dāng)公司需要臨時(shí)使用某項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，向外界進(jìn)行的僅以使用資產(chǎn)為目的的租賃行為，公司并非想擁有該項(xiàng)資產(chǎn)，而融資租賃往往是由專業(yè)的租賃公司購買資產(chǎn)，再向公司出租的行為，實(shí)際相當(dāng)于分期付款把該項(xiàng)資產(chǎn)出售給了公司。
如何理解PPP表外融資中的合資經(jīng)營(yíng)
PPP 項(xiàng)目由于結(jié)構(gòu)形式通常為單一的項(xiàng)目公司，涉及合資經(jīng)營(yíng)的情況較少。合資經(jīng)營(yíng)指公司持有其它公司股權(quán)，但并未控股，或未實(shí)際控制該公司的行為。此時(shí)該項(xiàng)投資在資產(chǎn)負(fù)債表上顯示為對(duì)外投資，且營(yíng)業(yè)收入并不在利潤(rùn)表上顯示。但部分PPP項(xiàng)目在結(jié)構(gòu)層面可能應(yīng)用特殊目的公司(SPV)。特殊目的公司指某公司為了自身利益，發(fā)起成立一個(gè)新公司，且該公司僅為滿足發(fā)起公司的一些利益。此類公司往往注冊(cè)在百慕大、英屬維爾京群島等一些離岸地區(qū)，采用極高的資產(chǎn)負(fù)債率，發(fā)起人隱蔽在身后，但卻承擔(dān)所有風(fēng)險(xiǎn)。
如何理解PPP表外融資中的資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化反映了將資產(chǎn)放到金融市場(chǎng)進(jìn)行流通的過程。通常該項(xiàng)資產(chǎn)需要具有價(jià)值或穩(wěn)定現(xiàn)金流，之后通過發(fā)行的方式在金融市場(chǎng)公開出售，使資產(chǎn)獲得流動(dòng)性。PPP 項(xiàng)目除了可以將自身股權(quán)或項(xiàng)目收益權(quán)進(jìn)行證券化以外，還可以將部分應(yīng)收款或部分產(chǎn)品(比如風(fēng)電項(xiàng)目的碳排放權(quán))進(jìn)行證券化，從而快速獲得流動(dòng)性。但是在實(shí)施過程中需要注意該項(xiàng)行為是否滿足當(dāng)?shù)氐臅?huì)計(jì)準(zhǔn)則，是否需要計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表。此種方式在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的美國比較普遍，目前在國際上逐漸流行。近年與中國有關(guān)的 PPP 項(xiàng)目融資案例是香港迪斯尼樂園的資產(chǎn)證券化，它將對(duì)政府的應(yīng)收賬款在金融市場(chǎng)進(jìn)行了出售。
創(chuàng)業(yè)公司在不同融資階段如何估值?
讓我們先看一個(gè)虛擬的社交類企業(yè)的融資歷程：
天使輪：公司由一個(gè)連續(xù)創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)辦，創(chuàng)辦之初獲得了天使投資。A輪：1年后公司獲得A輪，此時(shí)公司MAU(月活)達(dá)到50萬人，ARPU(單用戶貢獻(xiàn))為0元，收入為0。A+輪：A輪后公司用戶數(shù)發(fā)展迅猛，半年后公司獲得A+輪，此時(shí)公司MAU達(dá)到500萬人，ARPU為1元。公司開始有一定的收入(500萬元)，是因?yàn)殚_始通過廣告手段獲得少量的流量變現(xiàn)。B輪：1年后公司再次獲得B輪，此時(shí)公司MAU已經(jīng)達(dá)到1500萬人，ARPU為5元，公司收入已經(jīng)達(dá)到7500萬元。ARPU不斷提高，是因?yàn)楣疽呀?jīng)在廣告、游戲等方式找到了有效的變現(xiàn)方法。C輪：1年后公司獲得C輪融資，此時(shí)公司MAU為3000萬人，ARPU為10元，公司在廣告、游戲、電商、會(huì)員等各種變現(xiàn)方式多點(diǎn)開花。公司此時(shí)收入達(dá)到3億元，另外公司已經(jīng)開始盈利，假設(shè)有20%的凈利率，為6000萬。IPO：以后公司每年保持收入和利潤(rùn)30-50%的穩(wěn)定增長(zhǎng)，并在C輪1年后上市。
這是一個(gè)典型的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資歷程，由連續(xù)創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)辦，每一輪都獲得著名VC投資，成立五年左右上市。我們從這個(gè)公司身上，可以看到陌陌等互聯(lián)網(wǎng)公司的影子。公司每一輪的估值是怎么計(jì)算的呢?
我們?cè)僮鲆恍┘僭O(shè)，按時(shí)間順序倒著來講：
IPO上市后，公眾資本市場(chǎng)給了公司50倍市盈率。細(xì)心而專業(yè)的讀者會(huì)立即反應(yīng)過來，這個(gè)公司的股票投資價(jià)值不大了，PEG>1(市盈率/增長(zhǎng))，看來最好的投資時(shí)點(diǎn)還是在私募階段，錢都被VC和PE們掙了。C輪的時(shí)候，不同的投資機(jī)構(gòu)給了公司不同的估值，有的是50倍P/E，有的是10倍P/S，有的是單個(gè)月活估100元人民幣，但最終估值都是30億。不信大家可以算算。每種估值方法都很有邏輯的：一個(gè)擬上創(chuàng)業(yè)板的公司給50倍市盈率，沒問題吧;一個(gè)典型的互聯(lián)網(wǎng)公司給10倍市銷率，在美國很流行吧?或者一個(gè)用戶給15-20美元的估值，看看facebook、twitter等幾個(gè)公司的估值，再打點(diǎn)折扣。B輪的時(shí)候，不同的投資機(jī)構(gòu)給了不同的估值方法，分歧開始出來了：某個(gè)機(jī)構(gòu)只會(huì)按P/E估值，他給了公司50倍市盈率，但公司沒有利潤(rùn)，所以公司估值為0;某個(gè)機(jī)構(gòu)按P/S估值，他給了公司10倍市銷率，所以公司估值10*0.75億=7.5億;某個(gè)機(jī)構(gòu)按P/MAU估值，他給每個(gè)MAU100元人民幣，所以公司估值達(dá)100元*1500萬人=15億。不同的估值方法，差異居然這么大!看來，此時(shí)P/E估值方法已經(jīng)失效了，但P/S、P/MAU繼續(xù)適用，但估出來的價(jià)格整整差了一倍!假設(shè)公司最終是在7.5-15億之間選了一個(gè)中間值10億，接受了VC的投資。A輪的時(shí)候，P/E、P/S都失效了，但如果繼續(xù)按每個(gè)用戶100元估值，公司還能有100元/人*500萬人=5億估值。此時(shí)能看懂公司的VC比較少，大多數(shù)VC顧慮都很多，但公司選擇了一個(gè)水平很高的、敢按P/MAU估值、也堅(jiān)信公司未來會(huì)產(chǎn)生收入的VC，按5億估值接受了投資。在天使輪的`時(shí)候，公司用戶、收入、利潤(rùn)啥都沒有，P/E、P/S、P/MAU都失效了，是怎么估值的呢?公司需要幾百萬元啟動(dòng)，由于創(chuàng)始人是著名創(chuàng)業(yè)者，所以VC都多投了一點(diǎn)，那就給2000萬吧，再談個(gè)不能太少不能太多的比例，20%，最后按1億估值成交。
我們總結(jié)一下，這個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司天使輪的估值方法是拍腦袋;A輪的估值方法是P/MAU;B輪的估值方法是P/MAU、P/S;C輪的估值方法是P/MAU、P/S、P/E;也許上市若干年后，互聯(lián)網(wǎng)公司變成傳統(tǒng)公司，大家還會(huì)按P/B(市凈率)估值!大家回想一下，是不是大多數(shù)的融資都是類似的情況?
對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司來說，P/MAU估值體系的覆蓋范圍是最廣的，P/E估值體系的覆蓋范圍是最窄的。在此，我姑且把這種覆蓋體系叫做估值體系的階數(shù)。P/MAU是低階估值體系，容忍度最高;P/E是高階估值體系，對(duì)公司的要求最高。
不同的估值方法殊路同歸：我們來看一個(gè)公式：
凈利潤(rùn)=收入-成本費(fèi)用
=用戶數(shù)×單用戶貢獻(xiàn)-成本費(fèi)用
凈利潤(rùn)(E,earning) 收入(S,sales)
用戶數(shù)(MAU) 單用戶貢獻(xiàn)(ARPU)
一般來說，如果企業(yè)沒有E，還可以投S;如果沒有S，還可以投MAU，但最終還是期待流量能轉(zhuǎn)換為收入，收入能轉(zhuǎn)換成利潤(rùn)。不同的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，都處于不同的階段，有的屬于拼命擴(kuò)大用戶量的階段，有的屬于絞盡腦汁讓流量變現(xiàn)的階段，有的屬于每天琢磨怎么實(shí)現(xiàn)盈利的階段。然而，最終大家是要按盈利來考察一個(gè)公司的，那時(shí)候不同階數(shù)的估值方法是殊路同歸的。
為什么發(fā)展好好的公司會(huì)“B輪死”、“C輪死”：有的公司用戶基數(shù)很大，但總是轉(zhuǎn)換不成收入，如果在融下一輪的時(shí)候(假設(shè)是B輪)，投資人堅(jiān)決要按高階估值體系P/S估值，那么公司的估值算下來是0，融不到資，所以會(huì)出現(xiàn)B輪死;有的公司收入規(guī)模也不錯(cuò)，但老是看不到盈利的希望，如果在融下一輪的時(shí)候(假設(shè)是C輪)，面對(duì)的是只按凈利潤(rùn)估值的PE機(jī)構(gòu)，他們覺得公司P/E估值為0，公司融不到資，也會(huì)出現(xiàn)C輪死。
不同的經(jīng)濟(jì)周期，估值體系的使用范圍會(huì)平移：在牛市，估值體系會(huì)往后移，這能解釋為什么過去兩年很多一直沒有凈利潤(rùn)的公司都獲得了C輪、D輪，甚至E輪，而且是傳統(tǒng)的PE機(jī)構(gòu)投資的，因?yàn)樗麄兘惦A了，開始使用P/S這個(gè)低階工具了。在熊市，估值體系會(huì)往前移，這能解釋為什么今年下半年以來，一些收入和用戶數(shù)發(fā)展良好的公司都融不到資，甚至只能合并來抱團(tuán)取暖，因?yàn)檫B很多VC也要求利潤(rùn)了，大家把低階的估值體系雪藏了。
二級(jí)市場(chǎng)的政策有明顯的引導(dǎo)作用：中國為什么一直缺少人民幣VC?部分原因是，中國的公眾資本市場(chǎng)只認(rèn)P/E這個(gè)高階估值體系。我們看看創(chuàng)業(yè)板發(fā)行規(guī)則：“(1)連續(xù)兩年連續(xù)盈利，累計(jì)凈利潤(rùn)不少于1,000萬元……或(2)最近一年凈利潤(rùn)不少于500萬元，營(yíng)業(yè)收入不少于5000萬元……”。必須要有這么多的利潤(rùn)，才能上市，才能在二級(jí)市場(chǎng)具有價(jià)值，這個(gè)估值體系要求實(shí)在太高了。
當(dāng)企業(yè)只有用戶數(shù)、只有收入規(guī)模，哪怕你用戶數(shù)是10億人，你的收入規(guī)模有100億，只要沒有利潤(rùn)，估值統(tǒng)統(tǒng)為0!所以人民幣VC很少，PE很多，因?yàn)樗麄冺憫?yīng)了政府的號(hào)召只用市盈率這個(gè)工具，不然沒有退出渠道!但美股、港股都有P/S的測(cè)試指標(biāo)，只要達(dá)到一定規(guī)模就可以成為公眾公司上市。如果公司能在上市后相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)都可以只按P/S估值(最終可能還是要按P/E)，將打通大多數(shù)公司的發(fā)展階段，讓每一輪的估值都變得順暢起來。
到此，各種估值體系的內(nèi)在聯(lián)系以及使用方法就探究完畢了，希望各位創(chuàng)業(yè)者和投資者讀者能應(yīng)用這些原理行走在牛熊之間、各輪融資之間，希望立法者讀者能重視各階估值體系的威力，積極改進(jìn)規(guī)則發(fā)揮其對(duì)創(chuàng)新的引導(dǎo)作用。
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