上市公司市值管理與資本運作

　　引導語：所謂市值管理，即上市公司基于公司市值信號，綜合運用多種科學合規(guī)的價值經(jīng)營方法，達到公司價值創(chuàng)造最大化、價值實現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為。

　　市值管理是推動上市公司實體經(jīng)營與資本運營良性互動的重要手段。市值管理的核心是價值管理，是價值創(chuàng)造與股東價值實現(xiàn);目標是追求可持續(xù)的上市公司市值最大化;其本質是一種長效戰(zhàn)略管理機制。

　　市值管理的核心內涵，就是不斷優(yōu)化和擴大上市公司的資產(chǎn)質量以實現(xiàn)市值提升。實現(xiàn)路徑第一是通過經(jīng)營業(yè)績的提升而促使股價上升，那么所有股東的市場價值就得到了相應的提升。第二個路徑是通過多種方式不斷擴大公司的資產(chǎn)規(guī)模。在這方面，需要特別注意資產(chǎn)質量和經(jīng)營業(yè)績的匹配關系，避免盲目追求規(guī)模導致經(jīng)營質量下降和股價中樞走低，否則就可能會對市場價值產(chǎn)生負面影響，嚴重的甚至會拖累公司失去融資資格，經(jīng)營問題的累積也會導致被迫退市的極端情形。

　　市值管理時代，EVA成為上市公司業(yè)績評價的一個首要指標，EVA是公司財務利潤超出資本風險機會成本(包括機會成本和資本的風險成本)的剩余部分，反映的是公司在特定時間內創(chuàng)造的價值。 市值管理是現(xiàn)代上市公司治理、運作的新理念，股市全流通后，其積極意義更加突出。中國上市公司市值管理研究中心主任施光耀說過：“市值管理衡量上市公司實力大小的一個新標桿;是考核經(jīng)理層績效好壞的一個新標桿;是決定上市公司收購與反收購能力強弱的一個新標桿;是決定上市公司融資成本高低的一個新標桿;是決定投資者財富大小的一個新標桿;是衡量一個國家資本市場乃至經(jīng)濟實力的一個新標桿。”

　　二、實現(xiàn)公司溢價的主要途徑

　　溢價管理是市值管理的重要目標，也是市值管理的常態(tài)。公司股價低迷，不但直接減少股東財富，還會影響公司市場形象，增加公司再融資困難程度，提高融資成本，同時也會對企業(yè)經(jīng)營者形成較大的外部并購重組的市場壓力。

　　(一)突出而優(yōu)異的主業(yè)溢價

　　上市公司主業(yè)講究集中而突出，不能過于分散，更忌諱定位的不清晰�？v觀中外大藍籌，只有專注于某一領域的公司才能具備持久的核心競爭力，包括品牌、技術和精準的生產(chǎn)經(jīng)營控制等。主業(yè)相對穩(wěn)定且具有廣闊市場空間和一定產(chǎn)品定價權的公司會享受更多市場溢價。

　　(二)良好的公司治理與規(guī)范管理溢價

　　偉大的企業(yè)都是由優(yōu)秀的管理層造就的。公司治理能帶來溢價的原因，是因為管理是企業(yè)持續(xù)成長的根本，可以影響公司對社會資本的吸納能力，影響投資者對公司看好的程度和社會資本在公司內部的積聚程度。

　　調查表明：良好的公司治理，越來越被國際資本和全球投資人看作是改善經(jīng)營業(yè)績、提高投資回報、走向國際化的一個重點。在財務狀況類似的情況下，投資者愿意為”治理良好”的亞洲公司多付20%-27%的溢價，愿為”治理良好”的北美公司多付14%的溢價。

　　國外的投資機構對于公司的管理水平、治理結構、分紅派現(xiàn)以及股東權益都會給予溢價評級。只有那些能夠經(jīng)受國際化視野考察、具有優(yōu)良公司治理能力以及注重分紅的上市公司才會持續(xù)獲得較高的公司治理溢價。

　　EVA與上市公司管理層、大股東等相關的治理結構關系密切，應用EVA指標，能夠鼓勵公司管理層做出給公司帶來長遠利益的投資決策，隨著大股東與中小股東利益的一致化，以及證券市場監(jiān)管制度的逐步完善，大股東侵害公司利益的行為將越來越多地受到抑制，上市公司將更注重規(guī)范運作，中小股東的利益也會得到保障。遺憾的是，全流通后，仍有部分上市公司不能正視治理問題，不能公正科學地看待和處理大股東與與流通股股東的利益關系，仍有一些公司存在同業(yè)競爭并通過關聯(lián)交易、資本運作等手段持續(xù)侵害上市公司合法權益，典型的知名公司如四川的五糧液(000858)和新希望(000876)等，市場口碑因此變差，已經(jīng)明顯影響了其股票價格和總市值，應該說是得不償失的。這類公司如不及時消除弊病，未來資產(chǎn)進一步折價也很正常。

　　(三)資源壟斷類資產(chǎn)溢價

　　農業(yè)資源、礦產(chǎn)資源、金融資源等都是機構投資者長期青睞的投資對象與投資品種。如果上市公司或集團公司擁有相關稀缺或壟斷資源，則必然享受資源壟斷溢價。在這里特別強調一下金融資源，未來的混業(yè)經(jīng)營大趨勢，使得中國的金融資源將受到市場的格外追捧。

　　(四)整體上市溢價

　　整體上市一方面可將優(yōu)質資產(chǎn)注入上市公司，提升上市公司資產(chǎn)質量及增長速度;另一方面也可減少關聯(lián)交易、優(yōu)化公司治理、提高業(yè)務經(jīng)營的透明度。因此市場將會對這類上市公司給出較高定價，公司市值自然也會得到提升，這體現(xiàn)了資本市場的價值創(chuàng)造效應。

　　(五)合理利用市場周期提升溢價

　　市值管理必須充分考量和利用證券市場的運行特點，研究、把握和利用上市公司股價周期性的變動規(guī)律，在合適的時機運用不同的策略服務于做大做強上市公司。在牛市中，可實施增發(fā)、配股等再融資、適當減持股權等主動措施;在股市低迷期則適宜低價增持或回購公司股份，還可以收購兼并以及趁股價低迷實施員工激勵。

　　(六)投資者偏好溢價

　　其根本是要完善公司的資本市場營銷職能。即做好四大關系管理：投資者關系(IR)、媒體關系(MR)、研究者關系(RR)和監(jiān)管者關系(AR)。提高公司的透明度，實現(xiàn)公司與資本市場和社會各界的有效溝通。需要聲明的是，這只能作為一種輔助手段或特殊時期的工作重點。

　　(七)資產(chǎn)配置溢價

　　一些具有重要戰(zhàn)略地位的上市公司或是行業(yè)領袖，可能會被納入特定指數(shù)，成為機構投資者不得不配置的投資標的，形成了資產(chǎn)配置溢價。

　　(八)企業(yè)文化溢價

　　決定于企業(yè)的社會形象、社會責任感、內部文化氛圍及先進的文化理念。

　　此外，根據(jù)不同特質的上市公司，還存在新興市場溢價和貨幣升值溢價等，也值得市值管理者加以研究。

　　三、中信證券市值管理經(jīng)驗借鑒

　　中信證券董事長王東明利用反周期理論實施大規(guī)模的擴張和兼并，僅用三年時間就將中信證券從一個中等券商打造成了中國證券行業(yè)的龍頭。他因此被稱為”反周期收購的大師”。

　　中信是怎么做的呢?

　　2001年以后，中國股市步入長達五年多的漫漫熊途。股指不斷下滑，證券行業(yè)慘淡經(jīng)營，正是在這個時期，中信證券的反周期收購不斷高漲。

　　2003年10月，中信證券以1億元收購萬通證券30.78%的股權。之后，中信證券幾次增持，至2004年底，中信證券已持有萬通證券73.64%的股權。

　　2004年9月，中信證券展開要約收購廣發(fā)證券的計劃。一個月后，這場股權爭奪戰(zhàn)以中信證券失利告終。但是，中信證券步步為營的收購行動并沒有終止。

　　2005年8月，中信證券聯(lián)手建銀投資重組華夏證券，成立了中信建投證券公司，中信證券出資16.2億元持有新公司60%的股權。

　　2005年9月，中信證券啟動收購金通證券的計劃。一年之后，中信證券的全資子公司中信金通證券正式成立。

　　借助一系列的收購行動，中信證券一舉確立了其行業(yè)龍頭地位，營業(yè)部數(shù)量從當初的45家增加到165家，總資產(chǎn)從2003年底的118.1億元增加到2006年底的.636.3億元。

　　2006股權分置改革順利完成，股市由熊轉牛。隨著市場環(huán)境發(fā)生變化，中信證券的市值管理策略也發(fā)生了轉變。這段時期，中信證券開始連續(xù)融資。

　　2006年，中信證券定向增發(fā)5億股。本次定向發(fā)行對象最終確定為中國人壽保險(集團)公司與中國人壽保險股份有限公司，兩公司分別認購1.5億股和3.5億股。定向發(fā)行價為9.29元/股，成功募集46.45億元，公司股本增至29.815億股，凈資產(chǎn)突破100億元，成為國內凈資產(chǎn)規(guī)模最大的證券公司。

　　2007年8月，中信證券二次增發(fā)3.34億股，募集資金總量約為250億元，增發(fā)價格為每股74.91元。兩次再融資，中信證券用較少的股份獲得了更多的資本。

　　正是通過對反周期理論的反復運用，采取“低買”和“高賣”的策略，中信證券的規(guī)模不斷擴大，資本實力大大增強，內在價值創(chuàng)造能力和價值實現(xiàn)能力大幅度提高。僅三年多的時間，中信證券的總市值增長近十倍。

　　四、市值管理的幾種特殊情況分析

　　市值管理在操作層面會遇到各種各樣的問題，如何應對呢?選擇以下幾種典型做一概括分析和說明：

　　(一)主營業(yè)務定位與資產(chǎn)整合

　　很多上市公司面臨主業(yè)不強或定位不清晰的問題，這樣的公司原則上暫不具投資價值，除非有確定性的經(jīng)營轉型和資產(chǎn)重組，否則不應享受較高的市值溢價。這類的公司要么立志做強主業(yè)，要么就必須改弦更張，這都比來回折騰強——典型的表現(xiàn)為非關聯(lián)資產(chǎn)的機會性重組和概念性炒作。 資產(chǎn)類別分散的上市公司應盡早把低效資產(chǎn)清理出去，以鞏固或徹底轉變主業(yè)、培育公司未來的核心競爭力。主業(yè)定位不清晰就會不斷出現(xiàn)資產(chǎn)錯配的情況，即便擅長資本運作，也很難由此獲得突出的經(jīng)營實效，弄不好還會浪費資源、影響信譽，或因操作頻繁而帶來抵觸法規(guī)的麻煩，實在是事倍功半、得不償失。

　　(二)控股股東持股比例偏低

　　上市公司的實質控制人對上市公司的市值管理起著決定性的作用。一般來說，大股東持股比例越高，積極性就越高。中國的大股東，素質差別很大，活雷鋒更是想都不要想，這里面主要有個利益分享的核心問題。

　　比如上市公司資產(chǎn)質量不高、經(jīng)營效率低下，而大股東整合重組的意向不強，或者上市公司雖有盈利但分配很少等。這類矛盾積累的時間長了，就會產(chǎn)生對大家都不利的后果。最好的出路是通過定向增發(fā)的方式引入現(xiàn)有大股東資產(chǎn)或其他強勢股東的資產(chǎn)。至于股權分散的上市公司分紅問題，其實看似利益被攤薄，實際可增加公司市值溢價，便于公司再融資和良性發(fā)展。證監(jiān)會“不低于30%的分紅率”要求，對“鐵公雞”是一個警醒。未來還可以看到：有強大實力和優(yōu)質資產(chǎn)的大股東，會積極向上市公司注入資產(chǎn)。而股東實力不強的，就需要走股權多元化的路子。

　　(三)有生存危機的大股東

　　很多企業(yè)上市后，作為上市公司控股股東的母體公司日益入不敷出。這種情況也會對上市公司的經(jīng)營乃至市值產(chǎn)生負面影響。這類上市公司母公司的治理往往被忽視，是造成其每況愈下的重要原因之一，首當其沖應改變治理現(xiàn)狀。

　　所有母公司的初級治理目標以應該是實現(xiàn)自立和收支平衡，這就要提倡開源節(jié)流。開源方面。第一，直接渠道就是對現(xiàn)有的資產(chǎn)和人員進行再整合，采取有效的激勵和獎懲機制，充分結合公司資源和當?shù)貎?yōu)勢，實現(xiàn)資產(chǎn)盤活和業(yè)績提升;建議有條件的企業(yè)，采取一定措施支持員工再創(chuàng)業(yè);

　　第二、間接渠道就是大力支持上市公司提升業(yè)績并在此基礎上促使上市公司提高分紅比例;第三，可以引入市值管理概念，在不超過上市公司5%的股權范圍內，通過在二級市場的增持和減持，實現(xiàn)投資收益。

　　節(jié)流方面，首先要研究現(xiàn)有支出結構及其合理性，采取措施減少不必要的開支——包括申請稅費減免政策和減少與政府有關的部分支出。

　　(四)關聯(lián)交易和分拆上市

　　上市公司與大股東存在同業(yè)競爭和相關經(jīng)營關系是導致關聯(lián)交易的溫床，而關聯(lián)交易不管監(jiān)管部門如何三令五申，也無論這類交易本身采取了怎樣的程序以確保其公正和公允，在市場和投資者看來，都注定難逃瓜田李下的嫌疑，長期來看，這不可能不影響公司的估值。

　　從我國資本市場的發(fā)展趨勢看，從整體市值的得失來看，此類交易應盡量減少甚至堅決杜絕。前文提到的五糧液集團和新希望集團，這類控股股東終究是要面對這一抉擇的，早作早好。

　　上市公司剝離或置換掉自身的劣質資產(chǎn)，這自然是受市場歡迎的好事。但成長性良好的優(yōu)質資產(chǎn)被剝離、置換或出售給控股股東或關聯(lián)企業(yè)，就直接損害了其他股東的合法權益和投資信心，會在市場上形成長時間的消極預期，影響公司的股價表現(xiàn)。

　　優(yōu)質資產(chǎn)分拆的目的，很多是為了實現(xiàn)單獨上市，但這些資產(chǎn)被出售后，上市公司原有中小股東就無法享受上市增值了。我國監(jiān)管規(guī)則不允許募投資金形成的資產(chǎn)分拆上市，但對非募投項目和資產(chǎn)沒有限制，創(chuàng)業(yè)板上市后，這類分拆上市案例會逐步增加。

　　無論上市與否，從道義上看，這類“大股東吃獨食”的操作是不恰當?shù)�。雖然投資者對此有權反對，然而遺憾的是，大多數(shù)情形下反對無效，只好以腳投票，這對公司市值的消極影響不容低估。

　　市值管理仰仗良好的資本運作能力，而“引無數(shù)競折腰”的資本運作，是一條通向財富寶庫的危險河流，其左岸是財務的高壓線，右岸是法律的高壓線。輝煌的航程固然令人鼓舞，然而翻船的事故也時有發(fā)生，因此掌舵的和乘船的都需要格外小心。在資本市場，尤其要警惕那些時常打擦邊球的行險之人，對于此類信用可疑型公司，投資人也需格外謹慎。

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