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家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)
近年來(lái)，家族企業(yè)上市的問(wèn)題倍受關(guān)注，仍然有許多家族企業(yè)在股票市場(chǎng)之外徘徊。這必然會(huì)同時(shí)影響到中國(guó)家族企業(yè)和中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，因此從家族企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來(lái)分析中國(guó)的股票市場(chǎng)對(duì)雙方來(lái)說(shuō)都是具有重大意義的。
一、家族企業(yè)的界定
到底什么是家族企業(yè)?過(guò)去學(xué)者一般是從家族企業(yè)組織的合理性與管理效率的角度來(lái)研究，因此持不同看法的學(xué)者大都沒(méi)有深究家族企業(yè)的定義，大體認(rèn)為家族企業(yè)就是企業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)控制權(quán)都?xì)w家族所有的企業(yè)。由于這種認(rèn)識(shí)過(guò)于籠統(tǒng)，我們的研究試圖從資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)。美國(guó)著名企業(yè)史學(xué)家錢(qián)德勒在其名著《看的見(jiàn)的手》中對(duì)家族企業(yè)下的定義是：“企業(yè)創(chuàng)始者及其最親密的合伙人(和家族)一直掌有大部分股權(quán)。他們與經(jīng)理人員維持緊密的私人關(guān)系，且保留高階層管理的主要決策權(quán)，特別是在有關(guān)財(cái)務(wù)政策、資源分配和高階人員的選拔方面。”從錢(qián)德勒的定義看，這種家族企業(yè)并不是指由家族成員掌握全部所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，而是一種大部分和基本掌握上述兩種權(quán)利的企業(yè)組織形式。這個(gè)定義顯然未將家族企業(yè)的全部外延包括進(jìn)來(lái)。
臺(tái)灣學(xué)者葉銀華根據(jù)以前學(xué)者的研究，提出以臨界控制持股比率將個(gè)別公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異性與家族的控制程度納入家族控股集團(tuán)的界定，于是，具備以下三個(gè)條件就可認(rèn)定為家族企業(yè)：⑴家族的持股比率大于臨界持股比率;⑵家族成員或其二代親以?xún)?nèi)之親屬擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理;⑶家族成員或其三代親以?xún)?nèi)之親屬擔(dān)任公司董事席位超過(guò)公司全部董事席位的一半以上。應(yīng)該說(shuō)，這個(gè)定義比較準(zhǔn)確，而且從股權(quán)和經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的角度把家族企業(yè)看成是一個(gè)連續(xù)分布的狀況，從家族全部擁有兩權(quán)到擁有多數(shù)控制權(quán)再到臨界控制權(quán)，都是家族企業(yè)。一旦突破臨界控制權(quán)，家族企業(yè)就蛻變?yōu)楣姽�。根�?jù)這個(gè)定義，中國(guó)很多民營(yíng)企業(yè)都是家族企業(yè)或者說(shuō)都帶有家族性。
家族企業(yè)的產(chǎn)生和發(fā)展在中國(guó)有著深厚的文化基礎(chǔ)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整，將會(huì)出現(xiàn)更多的家族企業(yè)，同時(shí)將會(huì)與中國(guó)的資本市場(chǎng)相互影響。
二、家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的成因分析
家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成特點(diǎn)制約了中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展。中國(guó)家族企業(yè)融資有兩個(gè)特點(diǎn)：一是通過(guò)其它渠道融資而不是進(jìn)入股票市場(chǎng)。他們同銀行培養(yǎng)關(guān)系以取得營(yíng)運(yùn)資本，從朋友處借錢(qián)，攢錢(qián)并逐漸轉(zhuǎn)化成安全投資如房地產(chǎn)，或存到銀行一段時(shí)間以備未來(lái)不時(shí)之需，靠股票市場(chǎng)融資不是中國(guó)的傳統(tǒng)做法。導(dǎo)致這種情況的發(fā)生大致有以下方面的原因：
(一)文化根源
儒家文化是導(dǎo)致家族企業(yè)融資方式的文化根源。儒家文化的影響相當(dāng)深遠(yuǎn)，儒家文化的倫理道德規(guī)范便很自然地成為中國(guó)人乃至整個(gè)華裔群體和東方社會(huì)根深蒂固的行為準(zhǔn)則。因此，儒家文化中關(guān)于重視家庭，把家庭看作是社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活基本單位的思想;關(guān)于家庭和家族內(nèi)應(yīng)該體現(xiàn)尊卑的倫理觀念和思想;關(guān)于家庭或家族權(quán)力的傳遞應(yīng)該基于血緣關(guān)系的思想;關(guān)于重視包括血緣、親緣以及姻緣在內(nèi)的人緣關(guān)系，任人唯親和裙帶關(guān)系的觀念和做法，對(duì)中國(guó)人具有較強(qiáng)的影響，并在其中形成了非常穩(wěn)固的家族觀念。在創(chuàng)辦和發(fā)展企業(yè)的過(guò)程當(dāng)中，這種根植于儒家文化的家族觀念便很自然地被引入到企業(yè)中，由此形成了企業(yè)的家族性，并在企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中形成了由家族成員治理企業(yè)的家族治理模式。這也許可以視為中國(guó)企業(yè)組織形式選擇的一個(gè)“潛規(guī)則”。
同時(shí)，由于存在于思想意識(shí)深處的儒家文化的潛在影響，導(dǎo)致以家族思想為直接指導(dǎo)的中國(guó)企業(yè)家在經(jīng)營(yíng)企業(yè)時(shí)不能放權(quán)，對(duì)企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)有過(guò)分強(qiáng)烈的保護(hù)意識(shí)，害怕控制權(quán)旁落，害怕家族利益遭到損害和蒙受損失，因此在一定程度上不愿出售股份，企業(yè)的成長(zhǎng)因此受到限制。即使家族企業(yè)想在股票市場(chǎng)融資，企業(yè)所有者一般也只會(huì)將少于50%的資產(chǎn)放到股票市場(chǎng)以保持家族對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，如果所融資金不夠，企業(yè)將面臨資金嚴(yán)重短缺的問(wèn)題，這種情況下，一般的家族企業(yè)寧可另外尋找融資途徑也不愿失去企業(yè)控制權(quán)。由此引致的直接結(jié)果就是家族企業(yè)需要大量依賴(lài)債務(wù)融資，從而導(dǎo)致企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，這是因?yàn)閭鶆?wù)本息支出的硬約束性使得企業(yè)在債務(wù)到期時(shí)必須履行支付本息的義務(wù)，并且企業(yè)的負(fù)債水平達(dá)到一定程度以后，其邊際融資成本會(huì)超過(guò)企業(yè)的承受能力，企業(yè)將無(wú)法獲得債務(wù)融資。
(二)與非對(duì)稱(chēng)信息有關(guān)
一個(gè)最優(yōu)的融資決策是使融資成本最低的融資決策。在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)的完善的資本市場(chǎng)上，用什么方式融資是無(wú)關(guān)緊要的，因?yàn)槿谫Y方式與資金成本是無(wú)關(guān)的(ModiglianiandMiller,1958)。
但是，現(xiàn)實(shí)中的資本市場(chǎng)總是不完善的。在一個(gè)不完善的資本市場(chǎng)上，企業(yè)就要考慮不同的融資方式的不同融資成本。之所以導(dǎo)致資本市場(chǎng)不完善，是因?yàn)榭偸谴嬖谄髽I(yè)家與出資人之間的信息不對(duì)稱(chēng)。一般來(lái)說(shuō)，與出資人相比，企業(yè)家具有信息優(yōu)勢(shì)。
非對(duì)稱(chēng)信息有兩類(lèi)：一類(lèi)是外生的、事前非對(duì)稱(chēng)信息，或稱(chēng)知識(shí)的非對(duì)稱(chēng);另一類(lèi)是內(nèi)生的、事后非對(duì)稱(chēng)信息，或稱(chēng)行為的非對(duì)稱(chēng)。第一類(lèi)非對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致逆向選擇(adverseselection)，第二類(lèi)非對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)(moralhazard)。非對(duì)稱(chēng)信息在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)為三個(gè)方面：一是關(guān)于投資項(xiàng)目質(zhì)量的非對(duì)稱(chēng);二是有關(guān)行為選擇的非對(duì)稱(chēng);三是關(guān)于經(jīng)營(yíng)能力的非對(duì)稱(chēng)。其中由于行為的不可觀察性而導(dǎo)致激勵(lì)問(wèn)題。詹森(Jensen)和梅克林(Meckling)將代理成本與企業(yè)的融資方式相聯(lián)系，提出了有關(guān)企業(yè)融資政策的理論。
詹森和梅克林首先注意到，伴隨著不同的融資方式，代理成本有所不同。在部分所有的情況下，企業(yè)家消費(fèi)額外收益時(shí)，他得到全部好處卻只承擔(dān)一部分成本，于是，其工作積極性不高，卻熱衷于追求額外消費(fèi)。于是企業(yè)價(jià)值小于他是完全所有者時(shí)的價(jià)值。比如，假設(shè)M是一位家族企業(yè)所有者，原來(lái)?yè)碛衅髽I(yè)100%的股份，現(xiàn)在M要上市，將50%的股份拿到股票市場(chǎng)出售，這時(shí)，上市本身給M提供了努力工作的反向激勵(lì)。因?yàn)樵瓉?lái)每損失一元錢(qián)都是M自己的，現(xiàn)在每損失一元錢(qián)有五毛是別人的。從投資者的角度來(lái)看，假如企業(yè)值100萬(wàn)元，上市后可能要打折扣，因?yàn)樯鲜泻�，投資者推斷M會(huì)偷懶、亂花錢(qián)。結(jié)果，市場(chǎng)對(duì)其的資本貼現(xiàn)率高，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值就要打折扣。這個(gè)原因也使得許多家族企業(yè)不愿上市。
導(dǎo)致家族企業(yè)不愿上市還有另外一個(gè)可能的原因，仍然與信息不對(duì)稱(chēng)有關(guān)。對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，企業(yè)家相對(duì)于投資者具有信息優(yōu)勢(shì)。沿用上面那個(gè)例子，M對(duì)于企業(yè)價(jià)值心中有數(shù)，當(dāng)市場(chǎng)高估企業(yè)價(jià)值的時(shí)候，M則愿意發(fā)行股票。而投資者也會(huì)理性地推斷，如果沒(méi)有什么特別的理由，發(fā)行股票意味著股票價(jià)值被高估了。這樣的話，好的企業(yè)就不會(huì)愿意發(fā)行股票，因?yàn)椴幌胗绊憚e人對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)。
中國(guó)家族企業(yè)融資的第二個(gè)特點(diǎn)是由于信息披露問(wèn)題而使大家對(duì)股票市場(chǎng)的態(tài)度仍像賭博一樣，甚至情況越來(lái)越糟。股票市場(chǎng)的理念是通過(guò)注重強(qiáng)而有力的信息披露來(lái)提高市場(chǎng)運(yùn)作透明度，“信息披露”可以說(shuō)是股票市場(chǎng)的一個(gè)重要的進(jìn)入門(mén)檻。隨著企業(yè)規(guī)模越來(lái)越大，當(dāng)然要求企業(yè)披露的信息也越來(lái)越多，但還是有很多企業(yè)有很多的信息由于交易和財(cái)務(wù)資產(chǎn)的復(fù)雜性而沒(méi)有披露，在中國(guó)的股票市場(chǎng)融資風(fēng)險(xiǎn)大，并且有的企業(yè)不愿意讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手知道自己的商業(yè)秘密，以免損害家族的利益，由此也導(dǎo)致家族企業(yè)不愿上市進(jìn)場(chǎng)。
除此之外還有技術(shù)上的原因。發(fā)行股票有著很高的發(fā)行成本，支付給承銷(xiāo)商、會(huì)計(jì)事務(wù)所的費(fèi)用非常大。據(jù)美國(guó)統(tǒng)計(jì)，股票發(fā)行成本要占到總?cè)谫Y額的2%~5%，最高達(dá)10%。
以上種種原因使得家族企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)得以形成，而這樣會(huì)導(dǎo)致沒(méi)辦法建立強(qiáng)有力的股票市場(chǎng)。中國(guó)建立強(qiáng)有力的股票市場(chǎng)的難題就在于中國(guó)家族企業(yè)主根本不可能將大部分資產(chǎn)放在股票市場(chǎng)進(jìn)行融資。而股票市場(chǎng)不強(qiáng)大和不規(guī)范，將會(huì)影響投、融資的信心，而且會(huì)反作用于市場(chǎng)，影響企業(yè)的活力。
三、中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)
中國(guó)當(dāng)前特定的經(jīng)濟(jì)金融體制主要是為國(guó)有企業(yè)服務(wù)的，股市也不例外。當(dāng)年厲以寧教授提出股份制的概念，從理念上突破了原有國(guó)有企業(yè)體制，推動(dòng)了國(guó)企股份制改革，中國(guó)的股票市場(chǎng)才隨之建立，使中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革邁入了新的時(shí)代。股市的指導(dǎo)思想也是為了國(guó)有企業(yè)解困，再加上股票市場(chǎng)的準(zhǔn)入門(mén)檻比較高，政府壟斷了上市資源，使得“殼”資源稀缺，
導(dǎo)致在目前這種情況下，家族企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的困難較大。
現(xiàn)實(shí)的情況是，家族對(duì)企業(yè)控股，是事實(shí)上的絕對(duì)大股東。股權(quán)的集中化或者說(shuō)股權(quán)的公眾化程度低導(dǎo)致控制權(quán)不可能按比例分配，也就是說(shuō)可能擁有百分之四十股份的人就擁有了對(duì)企業(yè)百分之百的控制權(quán)，這種情況使得外部中小股東行使法律賦予他們的投票權(quán)的成本高昂。這在伯利(Berle)和米恩斯(Means)(1932)的研究中得到證明，當(dāng)存在有力股東或大股東時(shí)，少數(shù)股東或小股東的意志是很難通過(guò)投票權(quán)得到尊重的。而法律對(duì)中小股東的權(quán)益的保護(hù)程度是與股票市場(chǎng)的健全正相關(guān)的。中小股東的權(quán)益保護(hù)得越好，股票市場(chǎng)越健全，投資者就愿意投資，股票市場(chǎng)就越活躍。
中國(guó)上市的家族企業(yè)多采取金字塔型的控股公司的形式控制下屬的系列企業(yè)。所謂金字塔型的控股公司指的是，以一個(gè)家族的控股公司為核心，按事業(yè)或地區(qū)持有下屬幾個(gè)公司的大部分或全部股權(quán)，再由這些公司去持有更多公司的股權(quán)。這種控股方式為關(guān)聯(lián)交易的出現(xiàn)提供了可能。因此中國(guó)的股票市場(chǎng)在保護(hù)弱小的外部投資者方面，一個(gè)重要的機(jī)制就是要對(duì)企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易做出限制。香港的上市條理中規(guī)定，所有的關(guān)聯(lián)交易都要得到中小股東的批準(zhǔn)。對(duì)中小投資者的保護(hù)具有廣泛的意義。像韓國(guó)，對(duì)投資者沒(méi)有很好的保護(hù)，只能通過(guò)政府強(qiáng)迫銀行貸款，結(jié)果造成金融危機(jī)，代價(jià)相當(dāng)沉重。如何有效地保護(hù)中小投資者的利益這個(gè)問(wèn)題不解決，長(zhǎng)期發(fā)展下去，就會(huì)成為中國(guó)股票市場(chǎng)的一顆毒瘤。
20世紀(jì)90年代以來(lái)，伴隨著世界范圍的科技進(jìn)步，新產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，中國(guó)涌現(xiàn)了一大批中小型的家族企業(yè)，為擴(kuò)大就業(yè)，活躍我國(guó)經(jīng)濟(jì)，以及提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)水平做出了貢獻(xiàn)。然而，家族企業(yè)的出生背景，使得資金、人才、管理等方面的弱勢(shì)成為扼制他們發(fā)展的瓶頸，尤其是融資渠道少，資信程度低，籌資能力弱等問(wèn)題，一直困擾著家族企業(yè)。而通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資更是難上加難，在事實(shí)上局限了企業(yè)的發(fā)展。正如前文所述的種種原因，再加上家族企業(yè)自身的特點(diǎn)，使很多家族企業(yè)無(wú)法成為主板市場(chǎng)的上市公司，因此，建立二板市場(chǎng)是中國(guó)股票市場(chǎng)迫切需要解決的另一個(gè)問(wèn)題。
二板市場(chǎng)即創(chuàng)業(yè)板，也稱(chēng)股票第二交易市場(chǎng)。在國(guó)外，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)又叫另類(lèi)股票市場(chǎng)，主要是針對(duì)中小型公司、新興企業(yè)尤其是高新技術(shù)企業(yè)上市的市場(chǎng)。開(kāi)設(shè)創(chuàng)業(yè)板旨在支持那些一時(shí)不符合主板上市要求但又有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)，特別是高科技企業(yè)的上市融資，促進(jìn)那些有潛力、有能力、有前景的中小企業(yè)的發(fā)展。中國(guó)的股票市場(chǎng)應(yīng)該呈現(xiàn)多級(jí)化，幫助符合條件的中小企業(yè)上市融資，特別鼓勵(lì)科技型中小企業(yè)爭(zhēng)取在二板市場(chǎng)上市籌集資金，積極發(fā)展直接融資，支持中小企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。通過(guò)現(xiàn)有證券市場(chǎng)和組建地區(qū)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等方式，為企業(yè)股權(quán)托管和轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)和土地使用權(quán)交易等提供便利，突破企業(yè)股權(quán)的流動(dòng)限制，改善企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)。尤其是對(duì)家族企業(yè)來(lái)說(shuō)，能夠使得其股權(quán)公開(kāi)化和社會(huì)化，促使其將自己的“家族事業(yè)”融入到我國(guó)的“民族事業(yè)”中去，而且以市場(chǎng)為導(dǎo)向的金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)會(huì)從自身利益出發(fā)，對(duì)家族企業(yè)的融資過(guò)程和治理發(fā)揮更大的監(jiān)督作用。
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