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論內(nèi)幕交易的經(jīng)濟危害性
摘要：內(nèi)幕交易損害了所有投資者的利益，造成了對整個市場長期發(fā)展的破壞，這是對內(nèi)幕交易進行禁止的當然經(jīng)濟理由。內(nèi)幕交易既沒有縮短信息的傳遞時問，從而沒有有效提高市場效率，更沒有使所有投資者從中受益，而唯一的受益者只是公司內(nèi)部人和那些與公司內(nèi)部人有千絲萬縷聯(lián)系的證券投資專家。
關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易 經(jīng)濟危害性
從一般意義上講，內(nèi)幕交易是指因工作、職業(yè)或身份關(guān)系而知悉有關(guān)未公開的、可以影響證券價格的重大消息者，直接或間接買賣有關(guān)證券，從中獲利或減損的行為，概言之，內(nèi)幕交易是指內(nèi)部人利用內(nèi)幕信息獲利或減損的行為。
在各國的證券監(jiān)管實踐中，內(nèi)幕交易與市場操縱：有一個極為不同的特點，即市場操縱在絕大多數(shù)國家都被認為是非法的，必須加以禁止，然而，對內(nèi)幕交易卻不然。雖然美國早在1934年《證券交易法》中就將內(nèi)幕交易作為被法律所禁止的非法行為之列，而且在其后的美國證券監(jiān)管實踐中，一直把監(jiān)管重點放在防止、調(diào)查、懲罰內(nèi)幕交易上，但是，許多國家卻并沒有將內(nèi)幕交易作為有悖法制精神和經(jīng)濟原則的行為。事實上，直到l9世紀80年代，日本才將禁止內(nèi)幕交易寫入法律，在此之前，并無明文規(guī)定該類行為是非法的并應(yīng)該受到處罰，鑒于此，有人戲稱日本證券市場是“內(nèi)幕交易的溫床”。人們對內(nèi)幕交易之所以存在如此嚴重的分歧，一個重要的原因在于人們對內(nèi)幕交易是否具有經(jīng)濟上的危害性具有不同的看法。
一、誰是內(nèi)幕交易的犧牲者
從實際效果來看，內(nèi)部人借以謀利的內(nèi)幕信息是在將來可能對公司業(yè)績或經(jīng)營狀況有重大意義的信息，但是，內(nèi)部人在借此進行交易時市場價格并未對此信息有反應(yīng)，因此，內(nèi)幕交易可能會有以下兩個方面的效應(yīng)：第一，當內(nèi)部人利用內(nèi)幕信息進行交易時，將導致市場價格向與該信息最適宜的方向變化。
例如，如果內(nèi)幕消息是實質(zhì)利好性質(zhì)的，那么內(nèi)部人的買入可能推動價格上漲，雖然上漲幅度并不一定完全反映該內(nèi)幕信息；如此，市場的信息效率將得以增加，市場的效率狀態(tài)有一些實質(zhì)性的改善，因為價格部分地反映了市場最新的信息。第二，內(nèi)部人在該交易中將獲取一定的利潤。
從靜態(tài)的角度來看，股票市場具有零和博弈的性質(zhì)，內(nèi)部人獲取利益將意味著有人為此遭受了損失。然而，從上述第一個方面來看，從整體上看，內(nèi)幕交易并未損害市場的利益，相反，它提高了市場的效率，其結(jié)果是市場上大多數(shù)人都由此獲取了好處，因此，有人稱內(nèi)幕交易是“沒有犧牲者的犯罪”(Vie—tierlessCrime)。照此理解，如果法律定要將這一沒有受害者的行為規(guī)定為犯罪的話，顯然是荒唐的。這一極端的看法遭到了人們的激烈反對，對此，赫哲爾和卡茲(Herzel，Katz，1985)曾一針見血地指出，內(nèi)幕交易難以確定的是可信的原告，而不是沒有犧牲者，沒有原告和沒有犧牲者是兩個完全不同的概念。赫哲爾和卡茲指出了人們在確定內(nèi)幕交易時的一個最大的困難，即如何認定哪些人才是內(nèi)幕交易的受害者和犧牲者。是那些將股票直接賣給內(nèi)部人的一般投資者嗎?然而，這些出售股票給內(nèi)部人的投資者看起來更像是受益者而不是受害者，因為他們在進行此項交易時因內(nèi)部人給出更高的價格而獲得了好處。另外，這些投資者即使不是與內(nèi)部人做交易，他也會出售其股票的。那么，是那些沒有買到與內(nèi)部人同樣的股票的投資者嗎?對這些投資者而言，他們有理由相信，他們與直接將股票賣給內(nèi)部人的投資者相比，是更大的受害者，因為他們沒有買到內(nèi)部人買到的“黑馬”。到底是哪些人在內(nèi)幕交易中遭受了損失呢?或者，根本就沒有人遭受損失，正如上面所說是無犧牲者的犯罪?
在現(xiàn)實中，人們通常認為做市商是內(nèi)幕交易的最為肯定的直接受害者。因為，做市商有義務(wù)隨時提供買賣報價，維持市場流動性，因此，當他們與內(nèi)部人進行交易時，幾乎無法不遭受損失，即：以比正常價格更低的價格將股票賣給內(nèi)部人，或者以比正常價格更高的價格買入內(nèi)部人的股票。如果法律并不禁止內(nèi)幕交易，作為理性的做市商，他們將預(yù)見到他們在與內(nèi)部人的交易中，可能遭受損失。但是，他們不能確定哪些交易是與內(nèi)部人進行的，也不能確定他們將在什么時候同內(nèi)部人進行交易，為了避免遭受損失，做市商可能通過提高買賣價差(ask—bidspread)來規(guī)避這一情況。也就是說，當市場上內(nèi)幕交易的可能性越大的時候，做市商越有可能將買賣價差拉大；當內(nèi)幕信息越重大、對市場影響越深遠的時候，做市商也越有可能將買賣價差拉大。從這里我們可以看到，內(nèi)幕交易是如何損害市場效率的，為了有效減少、消除內(nèi)部交易帶來的損失，做市商不得不將買賣價差幅度加大，這意味著，不管投資者是否面臨內(nèi)幕交易，都不得不以更高的價格買入股票、或者以更低的價格賣出股票。
因此，實際上，內(nèi)幕交易使所有投資者都遭受了損失，其結(jié)果正如向所有投資者征稅，即做市商為了彌補與信息優(yōu)勢者進行交易遭受的損失，而向投資者買賣證券征收額外的“稅收”。正是在這個意義上講，麥溫·金和艾爾沙·雷爾(MervynKing，AilsaRo—ell，1987)認為，從長期來講，內(nèi)幕交易的損失最終全部轉(zhuǎn)嫁到一般投資者頭上，由這些投資者全部承擔。
在以下兩個方面，具有“稅收效應(yīng)”的內(nèi)幕交易是應(yīng)該被禁止的；(1)內(nèi)幕交易意味著社會財富的再分配，由一般投資者流向內(nèi)部人，但是，財富從一般投資者手中流走，不是因為他們沒有更好的投資能力和技巧，而僅僅因為他們不能接觸相關(guān)信息，僅僅因為他們處于信息劣勢方，這是對公平的逆動；(2)在市場效率方面，向市場交易征稅可能對市場效率造成損害；因為，社會資源既不是流向能夠最優(yōu)使用這些資源的企業(yè)，也不是流向那些付出勞動和成本從而發(fā)掘出有價值信息的投資者，而是流向了那些僅僅憑身份關(guān)系、不費多少成本的內(nèi)部人那里；與此同時，對交易征稅意味著增加交易成本，一些學者甚至認為內(nèi)幕交易極大地減少了交易量。另外，如果投資者普遍認為，在市場信息和市場結(jié)果方面，天平將向內(nèi)部人傾斜，他們將逐漸失去對整個市場的信心，其結(jié)果是損害市場長期發(fā)展的基礎(chǔ)。
正是在上述意義上，我們認為，內(nèi)幕交易損害了所有投資者的利益，造成了對整個市場長期發(fā)展的破壞，這是對內(nèi)幕交易進行禁止的當然經(jīng)濟理由。
在這里有必要討論另外一個觀點，即有些人認為，內(nèi)幕交易對長線投資者來說，不會造成任何損害，而且如果投資者認識到只有通過長線投資才能夠有效規(guī)避內(nèi)幕交易的損失時，內(nèi)幕交易還可以在客觀上促使投資者進行長線投資，從而減少市場波動和過度投機。另外，內(nèi)幕交易使得信息和價格得以逐步變化，而避免出現(xiàn)所有投資者都同時入場時的劇烈價格波動。上述觀點的錯誤是十分明顯的。
首先，我們不能因為內(nèi)幕交易沒有損害某一部分人的利益，就認為內(nèi)幕交易具有合法性。其次，我們在上面已經(jīng)指出，內(nèi)幕交易是對所有投資者的征稅，而不管是短線投資者還是長線投資者。如果市場上內(nèi)幕交易盛行，長線投資者也將遭受損失。
二、誰是內(nèi)幕交易的受益者
在具體討論內(nèi)幕交易的受益者之前，有必要區(qū)分兩種不同類型的內(nèi)部人。第一種是所謂的證券投資專家(InvestmentProfessiona1)，即那
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