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西方新資本結(jié)構(gòu)理論演進(jìn)述評(píng)
摘 要：資本結(jié)構(gòu)的選擇對(duì)企業(yè)至關(guān)重要，因?yàn)樗粌H影響企業(yè)的融資成本和市場(chǎng)價(jià)值，而且與企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行緊密相關(guān)。將對(duì)西方20世紀(jì)70年代以后出現(xiàn)的新資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)和發(fā)展作一簡(jiǎn)要敘述和評(píng)論。關(guān)鍵詞：代理成本理論；信號(hào)揭示理論；順序偏好理論；控制權(quán)理論；產(chǎn)業(yè)組織理論?
資本結(jié)構(gòu)理論所研究的基本問(wèn)題是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界圍繞這一基本問(wèn)題展開(kāi)了全面深入的研究，形成了許多不同的資本結(jié)構(gòu)理論。按其形成的時(shí)間先后，可把這些理論分為早期資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以及70年代以后的新資本結(jié)構(gòu)理論。早期資本結(jié)構(gòu)理論主要有凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收入理論、傳統(tǒng)（折衷）理論三種，現(xiàn)代資本機(jī)構(gòu)理論有MM理論和權(quán)衡理論。20世紀(jì)70年代以后出現(xiàn)了很多新的資本結(jié)構(gòu)理論，本文主要對(duì)新資本結(jié)構(gòu)理論加以綜述。?
1 新資本結(jié)構(gòu)理論?
1.1 代理成本理論?
1976年詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）將代理理論引入資本結(jié)構(gòu)理論的研究中。由于企業(yè)中代理關(guān)系的存在，必然產(chǎn)生股東與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者、股東與債權(quán)人之間的利益沖突，為解決這些沖突而產(chǎn)生的成本為代理成本，包括股權(quán)的代理成本和債權(quán)的代理成本。隨著債務(wù)比例的增加，股東的代理成本將減少，債務(wù)的代理成本將增加，因此，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是使總代理成本最小。?
1.2 信號(hào)揭示理論?
20世紀(jì)70年代后期以來(lái)，資本結(jié)構(gòu)理論研究獲得了新的發(fā)展。其顯著特征是認(rèn)識(shí)到了“不對(duì)稱(chēng)信息”在資本結(jié)構(gòu)決定中的主導(dǎo)作用，在研究中大量引入經(jīng)濟(jì)學(xué)中最新的分析方法，一反以往資本結(jié)構(gòu)理論只注重稅收、破產(chǎn)等“外部因素”對(duì)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響，試圖通過(guò)信息不對(duì)稱(chēng)理論中的“信號(hào)”、“動(dòng)機(jī)”和“激勵(lì)”等概念，從企業(yè)“內(nèi)部因素”來(lái)展開(kāi)對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的分析，把資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡難題轉(zhuǎn)化為制度設(shè)計(jì)問(wèn)題。 ?
信號(hào)揭示理論認(rèn)為，各投資既定時(shí)，公司的籌資結(jié)構(gòu)可以看作市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部人員的私有信息的外在化的一種反映，從而將籌資結(jié)構(gòu)問(wèn)題歸結(jié)為公司對(duì)非對(duì)稱(chēng)信息的處理問(wèn)題。在企業(yè)投資機(jī)會(huì)方面，經(jīng)理人員與普通投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，通常前者總能比后者了解更多的與投資緊密相關(guān)的各種信息，這種信息不對(duì)稱(chēng)，會(huì)直接影響企業(yè)的籌資順序及最佳資本結(jié)構(gòu)的確定，例如：利用發(fā)行股票來(lái)籌集資本是一項(xiàng)極易被投資者所接受的一種籌資方式,但在不對(duì)稱(chēng)信息環(huán)境中，卻是一種風(fēng)險(xiǎn)極高，代價(jià)很大的籌資方式。?
1.3 順序偏好理論?
Ross(1977)率先將信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題引入了資本結(jié)構(gòu)的研究中，Myers& Majluf(1984)基于信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題研究了公司為新的項(xiàng)目融資時(shí)的財(cái)務(wù)決策，提出了資本結(jié)構(gòu)的順序偏好理論。?
Myers & Majluf(1984)假設(shè)，經(jīng)理對(duì)所要投資項(xiàng)目的“真實(shí)”價(jià)值之了解比任何其他人都清楚，并且假設(shè)他們是為公司現(xiàn)有股東的利益著想。還假定公司的現(xiàn)有股東是被動(dòng)的，即他們不會(huì)因經(jīng)理的決策而調(diào)整投資組合而使經(jīng)理的決策對(duì)他們沒(méi)有影響。?
Myers(1998)是這樣概括順序偏好理論的：“(1)紅利政策是'粘性'的；(2)相對(duì)于外部融資而言，公司偏好內(nèi)部融資，但是如果需要為凈現(xiàn)值為正的真實(shí)投資融資，公司也會(huì)尋求外部融資；(3)如果確實(shí)需要外部融資，他們會(huì)首先發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)最低的債券，即他們會(huì)先選擇債務(wù)融資，其后才會(huì)考慮股權(quán)融資。(4)當(dāng)公司尋求更多的外部融資時(shí)，他們會(huì)按照順序偏好的次序進(jìn)行，從低風(fēng)險(xiǎn)債券到高風(fēng)險(xiǎn)債券，可能還包括可換股債券和其他準(zhǔn)股票(quasi-equity)證券，最后才是股票�！�?
1.4 控制權(quán)理論?
隨著20世紀(jì)80年代兼并行為的增加，資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論得到了發(fā)展。阿諾和博爾頓(Aghion and Bolton，1992)、哈利斯和雷維吾(Harris and Raviv，1990)、斯達(dá)爾茲(Stulz，1990)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，分別從不同的角度，對(duì)資本結(jié)構(gòu)與控制權(quán)分配的關(guān)系進(jìn)行了研究。?
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