試論我國居民投資現(xiàn)狀及完善對策

摘要：隨著股權(quán)分置改革的深化，我國相繼公布了《上市公司股權(quán)激勵治理辦法》、《國有控股上市公司(境外)實施股權(quán)激勵試行辦法》，市場對實施上市公司高管股權(quán)激勵機制的呼聲日益高漲。本文從美國股票期權(quán)實踐中碰到的展開，提出我國克服股權(quán)激勵可能出現(xiàn)的負效應(yīng)該采取的應(yīng)對措施。
關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 股票期權(quán) 倒簽
2006年1月4日，證監(jiān)會公布了《上市公司股權(quán)激勵治理辦法》。這個在2006年中國股市的第一個政策性舉措，顯示了監(jiān)管層加強股市市場化的決心。
在股權(quán)激勵措施中，股票期權(quán)是最能體現(xiàn)股權(quán)激勵精神，又是其中最受爭議的一項。股票期權(quán)激勵授予治理層以某一固定價格買進公司普通股票的權(quán)利，治理層通過提升經(jīng)營業(yè)績，進步公司價值，待公司股價上漲后出售其持有的股票獲利，這種激勵措施的目標(biāo)就是完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，充分調(diào)動經(jīng)營者的積極性，將股東利益、公司利益和經(jīng)營者個人利益結(jié)合在一起，從而減少經(jīng)營者的短期行為，更加關(guān)注的長遠。上市公司的經(jīng)營者比以往任何時候都更關(guān)心公司的經(jīng)營狀況和股價表現(xiàn)，股價的漲跌也涉及其自身的利益，上市公司經(jīng)營者有做好公司業(yè)績的原動力。
股票期權(quán)的激勵目的是建立貨幣資本與人力資本的精誠合作。股票期權(quán)作為一種有效的長期激勵機制，實際上需要比較健全的公司治理、有效的資本市場、高透明度的信息表露及完整的框架等基本條件。這也是我國公司治理的目標(biāo)。美國作為股票期權(quán)制度高度發(fā)展的國家，它的實踐是對我國很好的鑒戒。
一、美國股票期權(quán)的新陷阱。
期權(quán)制度曾被稱為自公司制之后資本主義的第二次制度革命，自1950年9月23日美國總統(tǒng)杜魯門簽署了《1950年收進法案》，作為對美國稅法的修正，規(guī)定任何公司將有權(quán)向雇員發(fā)放一種新奇的貨幣期權(quán)以后，期權(quán)制度促進了中小創(chuàng)新公司快速發(fā)展。可以說沒有股票期權(quán)制度的發(fā)展就沒有美國硅谷信息產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。
但是由于美國股權(quán)高度分散，企業(yè)CEO和職業(yè)經(jīng)理人的權(quán)利異常放大，而董事會職責(zé)相應(yīng)虛化，導(dǎo)致內(nèi)部人控制情況嚴(yán)重，加上市場監(jiān)管不力以及高層、法律制度、制度方面的漏洞，使得股權(quán)激勵機制不僅無法充分發(fā)揮作用，還有被濫用的嫌疑。
安然事件揭露了股票期權(quán)制度的缺陷，經(jīng)理人對操縱公司經(jīng)營利潤上表現(xiàn)了比進步公司經(jīng)營效益更高的熱情，會計制度上的疏漏也使采用股票期權(quán)的公司在隱瞞本錢上做足了功夫�，F(xiàn)階段暴露出來的股票期權(quán)的倒簽行為更是使股票期權(quán)的激勵作用受到質(zhì)疑。
股票期權(quán)的倒簽行為指公司通過倒填股票期權(quán)授予日的手段，公司的經(jīng)理人可以自由選擇公司股價下跌時的價格等股價的低位作為行權(quán)價，而不是采用現(xiàn)階段股價的公道估計數(shù)作為行權(quán)價，這樣間接得在期權(quán)授予日已經(jīng)給與經(jīng)理人收益。
美國證券交易委員會正在調(diào)查約20家公司的期權(quán)發(fā)放行為，Vitesse就是受調(diào)查的對象之一。根據(jù)美國證券交易委員會的調(diào)查，Vitesse首席執(zhí)行長托馬塞塔經(jīng)常在公司股價大幅上揚之前獲得行使價低廉的期權(quán)，并通過行使期權(quán)賺取了上千萬美元。托馬塞塔在1994年至2001年期間獲得的9份期權(quán)中，有8份期權(quán)的發(fā)放時間正好遇上公司股價在隨后的20個交易日里百分比漲幅達到兩位數(shù)的情況。
股票期權(quán)賦予員工在未來某個時期內(nèi)以期權(quán)發(fā)放當(dāng)日公司股票的市價買進公司股票的權(quán)力。假如期權(quán)發(fā)放后公司股票大幅上揚，員工就可行使期權(quán)以低價買進、以高價賣出，掙得差價利潤。發(fā)放股票期權(quán)的目的往往是為了用股價的強勁走勢來獎勵高管。假如把期權(quán)的發(fā)放日故意定在股價特別便宜的時候，未來行使期權(quán)就會獲得更大的利潤。這種行為本身并不一定違法，但公司并沒有就這種期權(quán)的授予方式向外界做出正確的表露，公司股東往往是在事后才獲悉治理層的股票期權(quán)的授權(quán)計劃。
股票期權(quán)的倒簽行為嚴(yán)重背離了股權(quán)激勵的初衷，降低了期權(quán)價值與公司未來的價值的相關(guān)性，使公司股東的利益無形之中已經(jīng)為公司治理層掠奪�，F(xiàn)在接受sec調(diào)查的公司的倒簽行為已經(jīng)歷時多年，把這部分額外的獎勵累計是相當(dāng)可觀的。這也與當(dāng)時美國高科技企業(yè)處于蓬勃發(fā)展，利用對股票期權(quán)選擇權(quán)的修訂作為吸引人才的背景相適應(yīng)。
股票期權(quán)的倒簽行為給了高管層更多操縱利潤的空間，根據(jù)當(dāng)時規(guī)定，股票期權(quán)采用內(nèi)在價值法計量，即用這種確認股票期權(quán)本錢，只有在行權(quán)價格低于股票授予日的市場價格時，內(nèi)在價值才會大于零，才能將兩者之間的差額確以為用度支出，并在服務(wù)期內(nèi)分期攤銷，待授予人行權(quán)后再將期權(quán)轉(zhuǎn)為股本。假如企業(yè)對外表露的是平價股票期權(quán)，企業(yè)不計本錢用度，那么倒簽行為成為公司掩蓋本錢的手段，采用倒簽方式的公司利潤往往有夸大的成分。股票期權(quán)的倒簽行為也使期權(quán)的價值得到提升，甚至掩蓋了公司業(yè)績的發(fā)展?fàn)顩r。即使公司的經(jīng)營業(yè)績下滑，治理層也能通過倒簽行為為自己竊取高額報酬，這樣必然削弱其依靠進步公司業(yè)績實現(xiàn)期權(quán)價值的主觀意愿。
股票倒簽行為的泛濫，迫使美國證券交易委員會修改了關(guān)于公司高管層薪酬的表露規(guī)定，公司必須在其授權(quán)委托書的摘要和分析部分明確解釋給予治理人員薪酬和福利的具體動機，并說明董事會在制定具體薪酬制度時都考慮了哪些因素。
股票期權(quán)的倒簽行為只是期權(quán)制度濫用的一種表現(xiàn)，股權(quán)激勵制度的目的是使高管層的利益和股東利益保持一致，但是從股票期權(quán)在美國多年的發(fā)展來看，如何使期權(quán)的使用真正能夠滿足最大程度激勵治理層的要求還是對監(jiān)管層的考驗。
二、我國股權(quán)激勵的發(fā)展現(xiàn)狀
我國自往年5月推行股權(quán)分置改革以來，在致力于解決國有企業(yè)改制遺留題目的同時，監(jiān)管層積極鼓勵上市公司制訂各種股改創(chuàng)新方案，股權(quán)激勵的采用是其中最大的措施。
截至今年6月30日,滬、深兩市已有17家上市公司推出了具體的股權(quán)激勵計劃方案,其中5家公司已開始實施,2家方案已獲股東大會通過,1家方案等待股東大會審議,9家方案已上報中國證監(jiān)會審核。從實施股權(quán)激勵的上市公司類型看,民企占了盡大多數(shù)。上述17家公司中共有10家民營企業(yè),占總數(shù)的比例高達58.8％。不過，與滬、深兩市1400余家的公司相比,實施股權(quán)激勵的上市公司比例還非常低。
已經(jīng)實施或即將實施股權(quán)激勵的上市公司已經(jīng)得到了市場的認同,股權(quán)激勵對股價的積極作用也已經(jīng)開始顯現(xiàn)。截至昨日收盤,17家公司的股票收盤價都高于或遠高于激勵計劃的行權(quán)價格或授予價格。
針對海外上市國有企業(yè)治理層的股權(quán)激勵試行辦法已于3月實施，此辦法對境外國有控股上市公司實施股權(quán)激勵的試行辦法進行了系統(tǒng)性規(guī)定。同時對于境內(nèi)上市國有企業(yè)治理層的股權(quán)激勵辦法也在即將面世。我國對股權(quán)激勵的監(jiān)管也正步上軌道。
我國正處于股權(quán)激勵的探索階段，如何使股票期權(quán)的激勵步上正軌成為擺在監(jiān)管層的一大挑戰(zhàn)，也是我國即將出臺的各種相關(guān)政策的導(dǎo)向。
三、我國股權(quán)激勵任重道遠
委托代理是治理的突出題目，股權(quán)激勵的出現(xiàn)為題目的解決提供了一種行之有效的辦法，作為一個各種制度正在摸索完善的中國家，實施股權(quán)激勵機制對激勵治理層、促進發(fā)展勢必會起到很好的效果，但是就我國的具體情況而言，實施這一新規(guī)定還會有很多具體的題目出現(xiàn)，因此應(yīng)該審慎看待股權(quán)激勵措施。完善其監(jiān)管措施，把其負面降到最低限度，以促進上市企業(yè)和經(jīng)濟的長期健康發(fā)展。
在資本市場方面，股權(quán)分置改革仍然是深化資本市場改革的首要任務(wù)。在股權(quán)分置的，由于大量非流通股的存在，流通股股票的價格不能體現(xiàn)股票的內(nèi)在價值。大股東與眾多的流通股股東利益不一致，大股東沒有把在公司運作的重心放在公司經(jīng)營上，而是通過資本市場的圈錢行為侵占小股東的利益。股權(quán)分置造成資本市場失往了資本定價與資源配置的基本功能。在這種市場環(huán)境下，公司的價值與經(jīng)營業(yè)績嚴(yán)重脫離，以利潤作為業(yè)績評價標(biāo)準(zhǔn)，必然造成治理層的短期行為，難以形成有效的激勵機制。只有不斷深化股權(quán)改革，健全資本市場，才能建立完善的激勵約束機制，才能使治理層充分享受到資本市場的股票增值收益，取得股權(quán)激勵的成效。
在政府監(jiān)管方面，我國股權(quán)激勵政策的制定首先應(yīng)該把國外已有的相關(guān)法規(guī)和我國的國情相結(jié)合，健全我國股權(quán)激勵的監(jiān)管政策，確保公司盡快并正確、充分地表露信息。加強上市公司的信息表露是達到市場公平的唯一之路。美國安然公司、世通公司等公司的***行為，都與股權(quán)激勵措施監(jiān)管不當(dāng)有關(guān)，監(jiān)管層必須要求上市公司股權(quán)激勵的具體計劃和隨后的具體實施公布于眾，進步了監(jiān)管力度與股權(quán)激勵計劃的透明度。
在公司實踐中，股權(quán)激勵計劃必須得到股東大會通過，股東大會應(yīng)該是股權(quán)激勵計劃最高權(quán)力機構(gòu)。并且股權(quán)激勵計劃必須在授權(quán)后最短時間內(nèi)公布具體的實施計劃及設(shè)計該計劃時考慮的相關(guān)因素，加強股權(quán)激勵的透明度。同時，加強董事會的獨立性，強化獨立董事的地位，使其對股權(quán)激勵計劃有相當(dāng)?shù)姆穸��?quán)。加強監(jiān)事會的監(jiān)視權(quán)力，明確監(jiān)事會的責(zé)任，充分發(fā)揮其對董事會的制約能力。同時應(yīng)明確規(guī)定治理層對公司財務(wù)報告的正當(dāng)性負責(zé)，若有虛假報告，治理者將失往其薪酬甚至解聘。
最后，完善注冊師行業(yè)治理，強化注冊會計師的獨立性，加強注冊會計師對企業(yè)財務(wù)的監(jiān)視力度，由注冊會計師在充分考慮股權(quán)激勵措施的正當(dāng)性及其對公司財務(wù)狀況的影響后，出具公正的審計報告。
作為我國證券市場上的新生物，股權(quán)激勵必將被更多的上市公司所接受，在公司治理上發(fā)揮越來越重要的作用。實際上,有效的制度建設(shè)是有本錢的,需要在實踐中不斷調(diào)整、創(chuàng)新、完善,盡不可能一揮而就,這種不斷探索的過程是一種有效激勵制度完善的過程。這對正在實行股權(quán)激勵計劃的我國企業(yè)，尤其是上市公司來說有著重要的意義。

謝德任主編：《經(jīng)理人激勵與股票期權(quán)》中國人民大學(xué)出版社2004年版
許海峰主編：《股票期權(quán)》人民法院出版社2005年版

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