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交易所國債回購利率期限結(jié)構(gòu)研究
摘 要：本文對(duì)上海證券交易所國債回購利率的利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究。與以往研究結(jié)果不同，本文使用GMM方法克服了國內(nèi)學(xué)者在預(yù)期理論實(shí)證研究中的估計(jì)偏誤。本文發(fā)現(xiàn)，在假定期限溢價(jià)為常數(shù)時(shí)不支持預(yù)期理論，但把時(shí)變的期限溢價(jià)引進(jìn)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭袝r(shí)，實(shí)證結(jié)果支持了預(yù)期理論。但期限溢價(jià)及即期利率價(jià)差僅能部分解釋未來短期利率的變動(dòng)，猜測(cè)效果較差，還需要對(duì)活動(dòng)性、投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好等可能的影響因素作進(jìn)一步分析，以期進(jìn)步對(duì)市場(chǎng)利率變化的猜測(cè)精度。 關(guān)鍵詞：利率期限結(jié)構(gòu)，預(yù)期理論，國債回購 引言 目前對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管過程中，對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)注日益增多，這主要由幾方面因素決定的：首先，國外學(xué)者運(yùn)用一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行大量的實(shí)證研究表明，利率期限結(jié)構(gòu)的斜率對(duì)于經(jīng)濟(jì)未來時(shí)期內(nèi)的變化具有一定猜測(cè)作用，如Estrella和Hardouvelis（1991）的研究表明，一個(gè)向下傾斜的期限結(jié)構(gòu)往往伴隨著未來經(jīng)濟(jì)增長的減慢甚至衰退，Bernanke（1990）、Harvey（1991）、Kamara（1997）以及Gerlach（1997）對(duì)發(fā)達(dá)國家金融市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)聯(lián)性研究也得到了類似的結(jié)果；其次，期限結(jié)構(gòu)的斜率對(duì)未來通貨膨脹變化具有一定的猜測(cè)作用，Mishikin（1991）、Jorion和Mishkin（1991）以及Gerlach（1997）的研究都證實(shí)了這一點(diǎn)，即一個(gè)向上傾斜的期限結(jié)構(gòu)往往意味著預(yù)期通貨膨脹率的上升；最后，對(duì)于貨幣政策制定者來說，利率期限結(jié)構(gòu)包含有市場(chǎng)參與者對(duì)未來短期利率走勢(shì)的預(yù)期。值得留意的是，盡管經(jīng)濟(jì)理論以為長期利率受到預(yù)期的未來短期利率的影響，但是其他因素對(duì)期限結(jié)構(gòu)的影響也是不容忽視的。例如，市場(chǎng)活動(dòng)性的變化和市場(chǎng)參與者對(duì)持有不同到期期限的金融產(chǎn)品所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)做出的估計(jì)，都會(huì)影響到利率的期限結(jié)構(gòu)。假如這些因素的影響是時(shí)變的，將使得對(duì)期限結(jié)構(gòu)的解釋更加復(fù)雜�！ 鹘y(tǒng)的期限結(jié)構(gòu)預(yù)期理論以為，期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是不隨時(shí)間變化的，且長期利率僅由預(yù)期的未來短期利率變化決定。就目前國內(nèi)學(xué)者的研究來看，唐齊叫，高翔（2002）和史敏（2005）等的研究發(fā)現(xiàn)，在常數(shù)期限溢價(jià)的條件下，我國的利率期限結(jié)構(gòu)在亞洲金融危機(jī)發(fā)生前符合傳統(tǒng)的預(yù)期理論，但隨后的樣本期內(nèi)不能給予預(yù)期理論以充分的支持。本文通過對(duì)我國交易所國債回購市場(chǎng)1997年9月1日——2006年12月31日期間的周數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，試圖發(fā)現(xiàn)在亞洲金融危機(jī)發(fā)生后，我國的利率期限結(jié)構(gòu)能夠在多大程度上解釋未來短期利率變化。與之前國內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)果不同之處在于，文章首先拒盡了預(yù)期理論中期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為常數(shù)的原假設(shè)，在此基礎(chǔ)上引進(jìn)了時(shí)變的期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使用廣義矩估計(jì)法對(duì)預(yù)期理論進(jìn)行再檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其對(duì)未來短期利率的變化具有明顯影響，且Wald檢驗(yàn)以為在時(shí)變的期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)條件下，未來短期利率的變化與不同期限的利率差具有完全的正相關(guān)性。 本文結(jié)構(gòu)如下：第二部分對(duì)期限結(jié)構(gòu)的傳統(tǒng)的預(yù)期模型進(jìn)行扼要先容；第三部分對(duì)7天、14天、28天、91天和182天的交易所國債回購利率及各期利率相對(duì)于7天期利率的利差進(jìn)行初步的統(tǒng)計(jì)分析，通過GMM方法對(duì)樣本期內(nèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)期限溢價(jià)為常數(shù)時(shí)不支持預(yù)期理論，但加上隨時(shí)間變化的期限溢價(jià)時(shí)卻不能拒盡預(yù)期理論；第四部分得出結(jié)論，以為隨時(shí)間變化的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能在對(duì)利率的預(yù)期理論進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)起到非常重要的作用，且在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)變的情況下，交易所國債回購利率符合預(yù)期理論�！ ☆A(yù)期理論模型與廣義矩估計(jì) 一、利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論模型【交易所國債回購利率期限結(jié)構(gòu)研究】相關(guān)文章：
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