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我國企業(yè)債券投資風(fēng)險的計量分析
【摘 要】針對企業(yè)債券投資者所面臨的市場風(fēng)險，通過下偏矩風(fēng)險計量方法。對我國目前流通的企業(yè)債券進(jìn)行實證檢驗，在此基礎(chǔ)上得出結(jié)論：我國企業(yè)債券有著自身的特點，即風(fēng)險一收益的不對稱性。對單一證券來說，在不考慮市場利率因素影響的情況下，其投資風(fēng)險和投資者的目標(biāo)收益率有關(guān)。同時，剩余期限、持有時間也是影響債券風(fēng)險的重要因素。因此，投資者在投資過程中，應(yīng)實施多元化的投資策略來規(guī)避風(fēng)險。有關(guān)部門應(yīng)該合理引導(dǎo)企業(yè)債券逐步走向市場化，以順應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大潮。
【關(guān)鍵詞】企業(yè)債券；下偏矩；投資風(fēng)險
一、引言
在現(xiàn)代債券市場中，投資者購買債券的動機(jī)是多樣化的，除了安全保值外，往往更傾向于投機(jī)。企業(yè)債券對投資者的重要意義在于它可以提供眾多信用不同、收益不同的投資工具，實現(xiàn)風(fēng)險細(xì)分。
以企業(yè)債券為投資對象的投資者主要承擔(dān)基準(zhǔn)利率以上的風(fēng)險，就我國企業(yè)債券而言，這些風(fēng)險主要是信用風(fēng)險和市場風(fēng)險。對于信用風(fēng)險的計量與評估，人們采用的方法主要是運用債券評級的方法，國內(nèi)也發(fā)表了相關(guān)文章，如翁悅、楊潔茹分析了國家風(fēng)險對銀行債券信用評級的確定所產(chǎn)生的影響。目前，在上海證券交易所發(fā)行的企業(yè)債券中，信用評級大都為AAA，從某一角度反映了我國企業(yè)債券市場的單一化。對于市場風(fēng)險的計量與評估，可以通過不同的風(fēng)險指標(biāo)，預(yù)測出債券價格變化給投資者帶來的收益損失。盡管債券的價格也受市場利率等因素的影響而發(fā)生波動，但由于債券是具有固定收入的證券，對某一個債券而言，當(dāng)投資者的目標(biāo)收益率等于或小于債券的到期收益率時，投資者無任何損失，此時無投資風(fēng)險；當(dāng)目標(biāo)收益率高于債券的到期收益率時，就有投資風(fēng)險，其大小與債券的供求關(guān)系、投資者的心理以及相關(guān)的政策變化等有關(guān)，此時，債券投資完全處于市場環(huán)境下，對其風(fēng)險的度量可以用風(fēng)險因子進(jìn)行度量。
本文采用下偏矩法對風(fēng)險因子進(jìn)行計量。下偏矩是下方風(fēng)險的一種。所謂下方風(fēng)險是指，給定一個目標(biāo)收益率h，只有小于h的收益率才被視為風(fēng)險計量因子。風(fēng)險的下偏矩計量理論有著方差理論不可比擬的優(yōu)越性。首先，它將損失作為風(fēng)險的計量因子，反映了投資者對風(fēng)險的真實心理感受，符合行為科學(xué)的原理；其次，從效用函數(shù)的角度看，它僅要求投資者是風(fēng)險厭惡型，即效用函數(shù)是凹型的，而不像方差那樣要求二次型的效用函數(shù)；再次，當(dāng)使用目標(biāo)收益率而不是均值時，不存在Ruelfi(1991)提出的辨識及虛假相關(guān)問題；最后，從資源配置效率看，風(fēng)險的下偏矩計量方法優(yōu)于方差方法。
下偏矩指標(biāo)相對來說是一個較好的風(fēng)險計量指標(biāo)，但其并沒有得到廣泛應(yīng)用，主要是因為下偏矩統(tǒng)計量的計算比較復(fù)雜。直到近來，王明濤通過研究得出了易于推廣的Harlow下偏矩優(yōu)化模型的轉(zhuǎn)換形式，有效地克服了下偏矩統(tǒng)計量計算困難的弊端。本文主要利用轉(zhuǎn)換后的下偏矩計量方法，研究投資者對我國企業(yè)債券進(jìn)行投資時所面臨的市場風(fēng)險。實證結(jié)果表明：我國企業(yè)債券的投資風(fēng)險是受多方面因素影響的，在實際投資中，應(yīng)綜合考慮這些風(fēng)險因素。投資者在達(dá)到預(yù)期收益的同時，要做到有效地分散風(fēng)險，使其最小化。
二、利用下偏矩法計量投資風(fēng)險的基本理論
設(shè)在區(qū)間[0，T]內(nèi)，有n個離散的時間點，k種債券，其中，第j種債券在第i個時間點的到期收益率為債券收益率的頻度系數(shù)，其定義為：
fr=f/fm
(5)
式(5)中，f為該債券在單位時間內(nèi)收益率由盈到虧的波動頻率，fm為最大由盈到虧的波動次數(shù)。K2：一般取值為0．1，用來平衡
與fr之間的差別。
式(4)描述了風(fēng)險的本質(zhì)特征，是全面計量風(fēng)險的定量指標(biāo)模型，它不但考慮了風(fēng)險負(fù)面性的強(qiáng)度，同時，考慮了負(fù)面性的分布和緊迫性問題；不但在概念上符合債券投資風(fēng)險的定義，而且反映了投資者對風(fēng)險的心理感受，也克服了Ruelfi提出的辨識問題和虛假問題，可以說該模型是計量風(fēng)險的較好的指標(biāo)。
三、實證分析
本文的樣本數(shù)據(jù)來自于上海證券交易所尚未到期的企業(yè)債券交易價格，文中選用企業(yè)債券的發(fā)行日期均在2004年以前，數(shù)據(jù)時間段為2004年1月至2005年12月，每支債券的發(fā)行面值均為100元，信用等級均為AAA，到期期限不等。首先，對交易價格數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，求出每支債券在不同月份的到期收益率。其次，設(shè)定每支企業(yè)債券的目標(biāo)收益率為該債券的期望到期收益率，在此基礎(chǔ)上根據(jù)式(1)求出損失序列。最后，根據(jù)式(4)求出風(fēng)險因子，所得結(jié)果見表。
可以看出，當(dāng)風(fēng)險接近時，長期企業(yè)債券能帶來較高的目標(biāo)收益率。也就是說，到期期限越長，帶來的期望收益也越高。然而，這只是我國企業(yè)債券的一個大致趨勢，其本身并不是完全符合傳統(tǒng)的均值一方差理論，我國目前的企業(yè)債券有著自身的特點，即風(fēng)險一收益的不對稱性。
另外，我們可以看出，對于即將到期的企業(yè)債券來說，越要臨近到期日的風(fēng)險越大，其主要原因來自于投資者對企業(yè)債券的再投資。再投資風(fēng)險是指債券持有者在持有期間收到的利息收入、到期時收到的本息、出售時得到的資本收益等，用于再投資所能實現(xiàn)的報酬，可能會低于當(dāng)初購買該債券時的收益率。所以，隨著債券到期日的臨近，投資者面臨的再投資風(fēng)險也增大了。對于長期債券來說，其風(fēng)險也是相對最大的。長期企業(yè)債券的風(fēng)險來自于市場風(fēng)險，到期期限越長，市場風(fēng)險越大，也就是交易價格變動的可能性越大。所以，投資者要得到高的目標(biāo)收益率，就不得不承擔(dān)這種長期的市場風(fēng)險。
從總體上看，我國企業(yè)債券的票面利率大都集中在4％左右，原因在于大部分企業(yè)債券在定價時采用了以銀行利率上浮40％作為企業(yè)債券定價上限的做法，基本上沒有考慮市場因素。與國外相同種類的企業(yè)債券相比，我國企業(yè)債券品種單一，票面利率偏低，并且缺乏彈性空間，從而造成不同信用等級、不同到期期限的企業(yè)債券在定價時，幾乎只能選擇上限利率，無法實現(xiàn)差別定價。這種局限的定價方法使企業(yè)債券的價格水平不能充分揭示其風(fēng)險性，嚴(yán)重影響了債券市場的發(fā)展。
造成企業(yè)債券定價偏低和債券收益一風(fēng)險不對稱的主要原因是企業(yè)債券定價機(jī)制僵化，銀行利率的非市場化導(dǎo)致了企業(yè)債券的非市場化。企業(yè)債券的定價機(jī)制存在的問題已嚴(yán)重影響到企業(yè)債券的發(fā)行，制約了債券市場的發(fā)展。從宏觀角度來看，我國企業(yè)債券的發(fā)行被嚴(yán)格控制，債券發(fā)行前，必須先取得國家計劃主管部門下達(dá)的債券發(fā)行計劃，并需要取得中國人民銀行同意其發(fā)行債券的批文，債券發(fā)行后還需要向交易所提出上市申請，審批嚴(yán)格，過程繁瑣，限制了企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，影響了企業(yè)債券融資的積極性。
因此，管理企業(yè)債券投資風(fēng)險的有效措施是實行多元化的投資。在多元化投資組合中，每種投資都要有一定的額度限制，保證部分投資具有高度的流動性，分散債券的期限，長短期配合。如果利率上升，短期投資可迅速找到高收益投資機(jī)會；若利率下降，長期債券也能保持高收益。
四、結(jié)論與建議
隨著中央銀行利率的不斷調(diào)整，我國企業(yè)債券市場出現(xiàn)了大幅波動。所以，對企業(yè)債券進(jìn)行投資時，既要考慮它的投資收益，更要考慮隨之而來的投資風(fēng)險。采用下偏矩方法測度企業(yè)債券的風(fēng)險，可以得到如下結(jié)論：對某一證券來說，在不考慮市場利率因素影響的情況下，其投資風(fēng)險和投資者的目標(biāo)收益率有關(guān)。另外，剩余期限、持有時間也是影響債券風(fēng)險的重要因素。當(dāng)前，我國的名義利率已處于20年來的低位，債券的利率風(fēng)險較大。因此，在債券投資組合管理中利用這些定量模型顯得尤為重要。有關(guān)部門應(yīng)該合理引導(dǎo)企業(yè)債券逐步走向市場化，以順應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大潮。
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