買(mǎi)斷式回購(gòu)為金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造新型做空機(jī)制

買(mǎi)斷式回購(gòu)為金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造新型做空機(jī)制 摘　要　簡(jiǎn)述了買(mǎi)斷式回購(gòu)的特點(diǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范，以及買(mǎi)斷式回購(gòu)的影響及意義，包括買(mǎi)斷式回購(gòu)的定價(jià)和套利策略。
　　關(guān)鍵詞　買(mǎi)斷式回購(gòu)　做空　金融

　　2004年4月18日財(cái)政部、中國(guó)人民銀行及中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)出《關(guān)于開(kāi)展國(guó)債買(mǎi)斷式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》），中國(guó)人民銀行一號(hào)令《全國(guó)銀行債券市場(chǎng)債券買(mǎi)斷式回購(gòu)業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《規(guī)定》）也同時(shí)頒布。中國(guó)人民銀行一號(hào)令自2004年5月20日起施行，而三部委《通知》實(shí)施時(shí)間則要視全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所債券市場(chǎng)在年內(nèi)的準(zhǔn)備工作情況確定。
　　所謂國(guó)債買(mǎi)斷式回購(gòu)交易，是指國(guó)債持有人將國(guó)債賣(mài)給購(gòu)買(mǎi)方的同時(shí)，交易雙方約定在未來(lái)某一日期，賣(mài)方再以約定價(jià)格從買(mǎi)方買(mǎi)回相等數(shù)量同種國(guó)債的交易行為；全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)、證券交易所債券市場(chǎng)為國(guó)債買(mǎi)斷式回購(gòu)交易的指定交易場(chǎng)所。
1　買(mǎi)斷式回購(gòu)的特點(diǎn)
　　《規(guī)定》要求，市場(chǎng)參與者進(jìn)行買(mǎi)斷式回購(gòu)應(yīng)簽訂買(mǎi)斷式回購(gòu)主協(xié)議，該主協(xié)議須具有履約保證條款，以保證買(mǎi)斷式回購(gòu)合同的切實(shí)履行；市場(chǎng)參與者進(jìn)行每筆買(mǎi)斷式回購(gòu)均應(yīng)訂立書(shū)面形式的合同；買(mǎi)斷式回購(gòu)期間，交易雙方不得換券、現(xiàn)金交割和提前贖回；進(jìn)行買(mǎi)斷式回購(gòu)，交割時(shí)應(yīng)有足額的債券和資金；買(mǎi)斷式回購(gòu)以?xún)魞r(jià)交易，全價(jià)結(jié)算；買(mǎi)斷式回購(gòu)的首期交易凈價(jià)、到期交易凈價(jià)和回購(gòu)債券數(shù)量由交易雙方確定，但到期交易凈價(jià)加債券在回購(gòu)期間的新增應(yīng)計(jì)利息應(yīng)大于首期交易凈價(jià)；買(mǎi)斷式回購(gòu)的期限由交易雙方確定，但最長(zhǎng)不得超過(guò)91天；交易雙方不得以任何方式延長(zhǎng)回購(gòu)期限；買(mǎi)斷式回購(gòu)首期結(jié)算金額與回購(gòu)債券面額的比例應(yīng)符合人民銀行的有關(guān)規(guī)定；進(jìn)行買(mǎi)斷式回購(gòu)，交易雙方可以按照交易對(duì)手的信用狀況協(xié)商設(shè)定保證金或保證券。設(shè)定保證券時(shí)，回購(gòu)期間保證券應(yīng)在交易雙方中的提供方托管賬戶(hù)凍結(jié)；進(jìn)行買(mǎi)斷式回購(gòu)，任何一家市場(chǎng)參與者單只券種的待返售債券余額應(yīng)小于該只債券流通量的20％，任何一家市場(chǎng)參與者待返售債券總余額應(yīng)小于其在中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司托管的自營(yíng)債券總量的200％。
　　雖然買(mǎi)斷式回購(gòu)的交易品種包涵了全部可交易現(xiàn)券，但是其期限相對(duì)于質(zhì)押式回購(gòu)的最長(zhǎng)期限365天而言卻大大地被縮短，究其原因可能是管理層出于降低風(fēng)險(xiǎn)的目的，事實(shí)上，質(zhì)押式回購(gòu)的絕大部分也都集中在短期內(nèi)，因此從單純?nèi)谫Y的角度來(lái)看，買(mǎi)斷式與質(zhì)押式在品種和期限方面基本類(lèi)同。
　　另外,由于質(zhì)押式回購(gòu)與買(mǎi)斷式回購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)以及自身特點(diǎn)的相似性，二者具有一定程度的比價(jià)效應(yīng)，到期結(jié)算全價(jià)一般將難超過(guò)首期現(xiàn)券全價(jià)加市場(chǎng)利率決定的回購(gòu)利息，否則就會(huì)存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。投資者可以通過(guò)買(mǎi)斷式逆回購(gòu)融券來(lái)取得較高回購(gòu)利息收入，然后將融入的現(xiàn)券進(jìn)行質(zhì)押式正回購(gòu)來(lái)抵補(bǔ)初始資金，并支付較低利率成本，從中取得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。
　　綜上所述，到期結(jié)算全價(jià)的日常波動(dòng)范圍理論上將基本穩(wěn)定在標(biāo)的債券首期全價(jià)與該全價(jià)加上參照市場(chǎng)利率的回購(gòu)利息所得總額之間，并且同時(shí)受條文規(guī)定的價(jià)格下限和受市場(chǎng)自發(fā)均衡制約的價(jià)格上限的約束，因此就不具有大幅異常波動(dòng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，盡管規(guī)定本身未對(duì)標(biāo)的債券的利息歸屬單獨(dú)列述，但對(duì)到期凈價(jià)加新增應(yīng)計(jì)利息低于首期凈價(jià)作出明文禁止，而對(duì)到期凈價(jià)可能低于首期凈價(jià)卻未予禁止，以上行文本身表明在買(mǎi)斷式回購(gòu)當(dāng)中允許回購(gòu)方實(shí)質(zhì)享有標(biāo)的債券在回購(gòu)期間的新增應(yīng)計(jì)利息，從而取得和封閉式回購(gòu)?fù)�等的融資待遇。
2　買(mǎi)斷式回購(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范
　　為了控制買(mǎi)斷式回購(gòu)的違約風(fēng)險(xiǎn)，《規(guī)定》要求對(duì)違約事件采取事先防范和事后救濟(jì)與追究相結(jié)合的處理方式。
　　從事先防范的角度，主要在個(gè)案層面采用保證金或保證券，具體金額由“交易雙方按照交易對(duì)手的信用狀況協(xié)商設(shè)定”，該保證金或保證券的設(shè)置客觀上也將會(huì)加大交易方融資或融券的實(shí)際成本；在市場(chǎng)層面則從單家市場(chǎng)參與者入手，在單個(gè)交易品種上規(guī)定其買(mǎi)斷式回購(gòu)融券余額不得超過(guò)該券流通總量的20％，在所有品種上規(guī)定其買(mǎi)斷式回購(gòu)融券余額不得超過(guò)其在中央登記公司托管自營(yíng)券總額的200％。從事后救濟(jì)與追究的角度，主要采用舉報(bào)確認(rèn)、仲裁或訴訟、行政處罰等相應(yīng)處理方式。
　　考慮到買(mǎi)斷式回購(gòu)當(dāng)中的放大效應(yīng)，做空者在到期前，可以不斷放大所持有債券，而如果將持有單只債券的比例控制在20％以?xún)?nèi)，即使在回購(gòu)者判斷失誤的情況下，風(fēng)險(xiǎn)也不致于太大。而關(guān)于200％的規(guī)定，則是給回購(gòu)操作者一個(gè)總量的事先防制，也使得監(jiān)管部門(mén)在交易成員出現(xiàn)了超過(guò)200％的限制時(shí)能夠及時(shí)的采取凍結(jié)其在登記公司的債券總托管量而有效地防止風(fēng)險(xiǎn)蔓延。
　　另外,《規(guī)定》還出臺(tái)了對(duì)違約事件的應(yīng)急措施，若買(mǎi)斷式回購(gòu)發(fā)生違約，對(duì)違約事實(shí)或違約責(zé)任存在爭(zhēng)議的，交易雙方可以協(xié)議申請(qǐng)仲裁或者向人民法院提起訴訟，并將最終仲裁或訴訟結(jié)果報(bào)告同業(yè)中心和中央結(jié)算公司。同業(yè)中心負(fù)責(zé)買(mǎi)斷式回購(gòu)交易的日常監(jiān)測(cè)工作，中央結(jié)算公司負(fù)責(zé)買(mǎi)斷式回購(gòu)結(jié)算的日常監(jiān)測(cè)工作；發(fā)現(xiàn)異常交易、結(jié)算情況應(yīng)及時(shí)向人民銀行報(bào)告。
　　除了以上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施外，金融機(jī)構(gòu)在實(shí)際操作中還應(yīng)該注意對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的回避。回購(gòu)協(xié)議是一種高質(zhì)量的信用工具，但交易雙方仍都面臨信用風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)回購(gòu)方來(lái)講，如果交易后市場(chǎng)利率下降，債券價(jià)格上升，對(duì)方客戶(hù)不允許回購(gòu)方按協(xié)議購(gòu)回，那么回購(gòu)方就會(huì)蒙受損失。而對(duì)返售方來(lái)說(shuō)，承擔(dān)著回購(gòu)方到期無(wú)力購(gòu)回債券的風(fēng)險(xiǎn)。為了減少回購(gòu)交易的風(fēng)險(xiǎn)，使回購(gòu)交易市場(chǎng)健康發(fā)展，一般都采取以下兩項(xiàng)措施：
　　(1)要求回購(gòu)債券的市值大于融資額，這會(huì)使回購(gòu)協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)大大降低。這種債券市值與融資額之間的差額稱(chēng)作墊頭，一般墊頭為1%～3％，當(dāng)回購(gòu)方信用較低或債券的流動(dòng)性較差時(shí)，墊頭可達(dá)10％以上。
　　(2)當(dāng)債券的市值增加或減少某一百分比時(shí)，就相應(yīng)的調(diào)整回購(gòu)協(xié)議。如當(dāng)債券市值減少時(shí)，可以要求回購(gòu)方補(bǔ)充相應(yīng)數(shù)額的債券，或歸還相應(yīng)數(shù)額的資金。
　　當(dāng)然由于《規(guī)定》中買(mǎi)斷式回購(gòu)的市場(chǎng)參與者均為銀行與證券公司等大型金融機(jī)構(gòu)，信用等級(jí)較高，因此發(fā)生信用的風(fēng)險(xiǎn)的可能性也就比較低，但是在操作中也不能忽視這種風(fēng)險(xiǎn)。而未來(lái)交易所出臺(tái)的買(mǎi)斷式回購(gòu)交易中，交易所的參與者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力更強(qiáng)，應(yīng)該更加重視風(fēng)險(xiǎn)的防范。
3　買(mǎi)斷式回購(gòu)的做空機(jī)制
　　由于買(mǎi)斷式回購(gòu)自身的特點(diǎn)，我們可以將買(mǎi)斷式回購(gòu)看作是一筆國(guó)債空頭與一個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)與國(guó)債空頭品種、數(shù)量均相同的期貨多頭組合。不難看出，通過(guò)這個(gè)國(guó)債空頭，投資者可以在協(xié)議期間獲得一筆資金，并在協(xié)議結(jié)束后重新獲得國(guó)債，因此滿(mǎn)足了投資者對(duì)資金的短期需求，并且為投資獲得買(mǎi)賣(mài)價(jià)差提供了空間。

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