析“縮股”與“配售”

析“縮股”與“配售” 關(guān)于國有股減持與非流通股流通問題，已有不少建議和爭(zhēng)論。其中最具代表性同時(shí)也最有影響和最有廣泛認(rèn)同度的主要集中于兩類：“縮股減持”和“（向?qū)��?yīng)流通股）配售”。一些人認(rèn)為（如張衛(wèi)星先生等），相對(duì)于“配售”方式，“非流通股縮股或流通股擴(kuò)股”更有道理，更合適。另外一些人（如華生教授等）則認(rèn)為“競(jìng)價(jià)配售”更合理。

　　強(qiáng)調(diào)“縮股減持”的歷史主義取向固然不錯(cuò)，它也為本人所全力維護(hù)。但“縮股流通相對(duì)配售而言更合適”這類觀點(diǎn)以至論證，有相當(dāng)?shù)钠�面性�?/P>

　　事實(shí)上，“縮股減持”以及“向?qū)��?yīng)流通股配售”，它們是國有股減持過程中在兩個(gè)不同階段上可供選擇的“子方案”，兩者并不矛盾，可以共存。這就是說，國有股減持至少存在四種組合：“不縮股＋不向?qū)��?yīng)流通股配售”、“不縮股＋向?qū)��?yīng)流通股配售”、“縮股＋不向?qū)��?yīng)流通股配售”以及“縮股＋向?qū)��?yīng)流通股配售”。

　　這里，我們將簡(jiǎn)要分析這兩種不同側(cè)重的“減持－流通”子選擇構(gòu)成的諸多組合性“減持－流通”對(duì)不同主體的不同效應(yīng)，然后再簡(jiǎn)要看看“縮股減持”和“向?qū)��?yīng)流通股配售”二者的依據(jù)和理由。

　　一、樣板公司

　　為分析簡(jiǎn)潔、直觀，我們選擇對(duì)以下典型上市公司進(jìn)行假設(shè)性分析。這種具體數(shù)值假定并不影響我們的這里分析結(jié)論（實(shí)際市場(chǎng)平均水平僅在量上存在不大的差異，而無質(zhì)的逆轉(zhuǎn)差別）。

　　假定某上市公司，國有股（包括國有法人股，下同）股東總體投入為6000萬元綜合性資產(chǎn)（評(píng)估公允于否暫且不論），并由此獲得6000萬股國有股。國有股投資成本為1元／股。

　　公眾股股東對(duì)公司資本金的總體貢獻(xiàn)是1.8億元現(xiàn)金，并由此取得3000萬股公眾股。公眾股認(rèn)購價(jià)為6元/股。暫不考慮公眾投資者相互之間的易手成本、交易傭金以至印花稅等。（據(jù)《中國證券期貨年鑒2001》，我國A股歷年發(fā)行股票的平均溢價(jià)為1：5.9元；而發(fā)行H、N股的平均溢價(jià)為1：2元左右。據(jù)張衛(wèi)星先生等人調(diào)研，國際市場(chǎng)市凈率平均水準(zhǔn)約在2倍左右。）

　　這樣，上市公司每股凈資產(chǎn)為：（1＊6 2＊1）／3＝2.67元／股。

　　假定平均每年每股收益為0.21元（凈資產(chǎn)收益率8％），全部分紅，公積金積累不持續(xù)增加。當(dāng)前公眾股價(jià)格在7元／股左右（市盈率水平33倍左右）。

　　到目前為止，部分國有股（包括國有法人股）私下轉(zhuǎn)讓價(jià)均在每股凈資產(chǎn)值附近，即2.67元／股左右。于是，國有股總體平均投資收益率為：（2.67-1）/1=167%，不算現(xiàn)金紅利收益。

　　公眾股總體平均投資收益率為：（7-6）/6=16.67%，不算現(xiàn)金紅利收益。

　　二、“縮股”與“配售”不同組合方式的不同效應(yīng)

　　現(xiàn)在考慮兩類國有股減持方式：“縮股減持”與“向?qū)��?yīng)流通股股東配售”，組合搭配，對(duì)比分析不同組合方式對(duì)不同利益群體的不同影響。

　　“縮股減持”的關(guān)鍵：縮股比例的確定

　�。�1）范例分析：按3：1比例縮股

　　縮股比例3：1的來由：我們采信張衛(wèi)星先生等人的調(diào)研材料，國際上IPO平均溢價(jià)水平在2倍左右，并按此回算國有股持籌成本應(yīng)為公眾股的1/2，即3元/股，這樣縮股后，總股本變?yōu)?000 3000=5000萬股，每股凈資產(chǎn)變?yōu)?.80元。

　　縮股后，若國有股繼續(xù)按新的每股凈資產(chǎn)減持，其總體平均收益水平為：（4.8-3）/3=60%，不算現(xiàn)金紅利收益。此時(shí)，按減持對(duì)象之不同，這種情形又分為三種情況：

　　A、若縮股后國有股直接到二級(jí)市場(chǎng)上與現(xiàn)有公眾股同價(jià)流通，受讓對(duì)象不特定，則國有股股東的總體平均投資收益率水平一般要高于“按新的每股凈資產(chǎn)減持的收益水平”——60%.公眾股的價(jià)格一般會(huì)較目前7元水平繼續(xù)下降。這樣，公眾股總體平均投資收益率將相對(duì)目前水平進(jìn)一步下降（即低于16.67%），甚至很可能出現(xiàn)整體虧損（即股價(jià)低于公眾股認(rèn)購成本7元/股的可能性很大）。在目前市場(chǎng)中，國有股股東則無論如何也不會(huì)出現(xiàn)虧損——凈資產(chǎn)為4.8元的公眾股價(jià)格低于3元／股的概率幾近于零。

　　B、縮股后，不是對(duì)應(yīng)地向公眾股股東配售，而是對(duì)所有的投資者“一視同仁”地以新的凈資產(chǎn)值為價(jià)配售，然后再在目前公眾股市場(chǎng)上流通。這種情形下，國有股股東的總體投資收益水平?jīng)]有變化，仍為60%；同樣，公眾股價(jià)格一般會(huì)較目前7元/股水平下降，這樣，公眾股總體平均投資收益率將相對(duì)目前水平進(jìn)一步下降，即低于16.67%，甚至很可能出現(xiàn)整體性虧損（即股價(jià)很容易低于7元）；而受讓國有股配售的投資者一般則不會(huì)出現(xiàn)虧損——在中國證券市場(chǎng)中凈資產(chǎn)為4.8元的公眾股價(jià)格低于4.8元／股的概率相對(duì)非常�。ㄟ@有點(diǎn)類似于認(rèn)購新股情形）。比較發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有公眾股股東與以縮股后的凈資產(chǎn)為價(jià)受讓國有股的投資者處于風(fēng)險(xiǎn)收益完全不對(duì)等地位。為國有股增值具有直接而重大貢獻(xiàn)的公眾股股東遭到國有股股東的總代表——政府的遺棄和歧視，處于相對(duì)糟糕得多的境地；而那些對(duì)國有股增值沒有直接重大貢獻(xiàn)、拿著錢等便宜（如同目前的新股配售一般）的人卻收到國有股股東的總代表——政府的厚愛和優(yōu)待。天下哪有這般的道理？

　　C、縮股后，向?qū)��?yīng)的公眾股股東按凈資產(chǎn)值配售，然后在目前公眾股市場(chǎng)上直接流通。這種情形，國有股總體投資收益水平?jīng)]有變化，仍為60%；對(duì)于公眾股而言，由于自動(dòng)并價(jià)，公眾股股東總體投資收益率水平無直接變化（由于資金分流，有間接的沖擊）。公眾股股東的總體平均投資收益率水平仍大體為16.67%略少，股票價(jià)格將下降到（4.8＊2000 7＊3000）／5000＝6.12元／股，（市盈率下降到29.14倍）。對(duì)于流通股股東而言，這是一種比較理想的情形。

　　（2）縮股比例的變動(dòng)，以及變動(dòng)對(duì)公眾股股東和流通股股東的不同影響

　　上述3：1的縮股比例完全可以任意變動(dòng)。顯而易見，縮股比例只要介于（1：1，6：1）之間，即縮股比例只要大于1：1并小于發(fā)售公眾股的溢價(jià)倍數(shù)，國有股縮股后，按凈資產(chǎn)值減持，國有股股東的總體投資收益率水平都為正。即，在這個(gè)區(qū)間中縮股減持國有股股東的“投資”均不會(huì)不發(fā)生虧損。

　　公眾股股東與國有股東處于相同整體投資收益率水平的縮股比例是6：1，或者說“發(fā)售公眾股的價(jià)格與發(fā)售國有股的價(jià)格之比”。只要縮股比例小于該值，而無論縮股比例如何變動(dòng)，公眾股股東的相對(duì)劣勢(shì)地位都不會(huì)改變。不同的縮股比例以及不同的受讓對(duì)象和上市流通方式，只是在決定著流通股股東群體進(jìn)一步的不同劣勢(shì)程度。　我們可以發(fā)現(xiàn)，是否向?qū)��?yīng)流通股股東配售，是決定“流通股股東利益是否會(huì)受到進(jìn)一步損害”的關(guān)鍵。無論是否縮股減持，無論減持價(jià)格如何，只要減持對(duì)象為“非對(duì)應(yīng)流通股股東”，流通股股東的利益就會(huì)遭受進(jìn)一步的損害；在滿足“向?qū)��?yīng)流通股股東減持”的前提下，無論是否縮股減持，相對(duì)流通股股東而言，國有股股東的投資收益都是豐厚而巨大的；無論是否向?qū)��?yīng)流通股股東減持，無論是否縮股減持，相對(duì)國有股股東而言，流通股股東的投資收益都是微薄的，甚至可能會(huì)遭受或大或小的整體性虧損。要特別指出的是，這些狀況不是針對(duì)局部，而是針對(duì)十多年中國股票市場(chǎng)整體而言。

　　從這里的分析我們可以清晰地看到，公眾股股東群體現(xiàn)在爭(zhēng)取的不是國有股股東那豐厚而巨大的收益，而是爭(zhēng)取自己利益不遭受進(jìn)一步的損失，他們最渴望得到的不過是希望保住那么一點(diǎn)極其微薄的收益（這一微薄收益甚至未必可以整體彌補(bǔ)他們向國庫提供的印花稅和向券商提供的交易傭金）。

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