- 相關(guān)推薦
媒體關(guān)注在管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系中的作用
媒體關(guān)注的公司治理效應(yīng)，對(duì)于保護(hù)投資者利益，促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展有重要意義，下面是小編整理推薦的一篇關(guān)于媒體關(guān)注的研究論文范文，歡迎閱讀參考。
摘要 影響企業(yè)價(jià)值的因素不應(yīng)該僅僅考慮企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，還應(yīng)該考慮到公司外部治理機(jī)制。在現(xiàn)代社會(huì)，人們借助報(bào)紙、電視、廣播、網(wǎng)絡(luò)等在內(nèi)的媒體獲得他們所需要的信息，媒體發(fā)揮著收集信息并將其傳播給公眾的中介作用，并成為人們?nèi)粘Ｉ钪忻懿豢煞值慕M成部分。媒體監(jiān)督作為外部公司治理機(jī)制的一種重要方式，近期成為國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)，并且引起我國(guó)證監(jiān)會(huì)的關(guān)注。
媒體作為現(xiàn)代社會(huì)信息傳遞的工具，不僅自身的“監(jiān)督者”形象有助于減少公司治理中存在的問(wèn)題，而且使廣泛的利益相關(guān)集團(tuán)以及社會(huì)規(guī)范對(duì)公司治理的影響得以實(shí)現(xiàn)和加強(qiáng)。因而，媒體關(guān)注的公司治理效應(yīng)，對(duì)于保護(hù)投資者利益，促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展有重要意義。處于經(jīng)濟(jì)和社會(huì)轉(zhuǎn)型的中國(guó)如何更好地發(fā)揮媒體關(guān)注的公司治理效應(yīng)?
本文以2010年到2012年中國(guó)上市公司滬深兩市734家上市公司為樣本，研究上市公司管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值波動(dòng)性之間的關(guān)系。在此基礎(chǔ)上引入公司外部治理機(jī)制--媒體關(guān)注度的調(diào)節(jié)作用。同時(shí)，本文將樣本按管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系走勢(shì)分為三部分：高管理層持股組、中管理層持股組和低管理層持股組，以此比較媒體治理效果在管理層持股比例高低不同的情況下的差異。
通過(guò)實(shí)證研究，我們發(fā)現(xiàn)：管理層持股與上市公司價(jià)值顯著相關(guān)，管理層持股與上市公司業(yè)績(jī)之間存在區(qū)間效應(yīng);媒體關(guān)注度高的企業(yè)，管理層持股對(duì)上市公司價(jià)值的影響更強(qiáng)。
關(guān)鍵詞：媒體治理;管理層持股;企業(yè)價(jià)值
1引言
1.1研究背景
我們步入了一個(gè)被媒體和信息包圍的時(shí)代，所謂媒體，是人們能獲取信息并能為信息提供傳播的平臺(tái)。以報(bào)紙、電視為主要代表的傳統(tǒng)媒體現(xiàn)今隨著媒介技術(shù)的高速發(fā)展有被新媒體超越的趨勢(shì)，本文所定義的媒體，是能指引領(lǐng)投資者獲取上市公司信息渠道的平臺(tái)，是最廣義上的媒體。
我們知道，中國(guó)A股市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)是一個(gè)“信息面”市場(chǎng)，投資者基于對(duì)信息不確定的預(yù)期做出交易決策。將信息劃分，一是強(qiáng)制性披露的包括財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在內(nèi)的公司基本面信息，一般稱(chēng)之為“硬信息”;二是涵蓋最廣包括所有一切無(wú)法通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化書(shū)面公告方式準(zhǔn)確傳遞的信息在內(nèi)的信息，我們稱(chēng)之為“軟信息”,如：分析報(bào)告、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估、前景預(yù)測(cè)，財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道，股信息、微博博文相關(guān)報(bào)道等�，F(xiàn)實(shí)生活中，絕大多數(shù)投資者獲取搜集的以軟信息為主。機(jī)構(gòu)或者財(cái)經(jīng)媒體發(fā)掘到的二手信息，比如股評(píng)家發(fā)布的股評(píng)就是二手信息的主要部分。軟信息在很大程度上能為高層管理者提供兼?zhèn)涫聦?shí)數(shù)據(jù)和主觀價(jià)值判斷內(nèi)容的信息，供管理者正確判斷過(guò)去已發(fā)生、現(xiàn)在正在發(fā)生和未來(lái)將要發(fā)生的各種事件，這恰是企業(yè)高層決策所必需而硬信息無(wú)法替代的。軟信息還可以彌補(bǔ)中小投資者因無(wú)法看懂硬信息披露的專(zhuān)業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的缺陷，新聞媒體作為軟信息披露的主要渠道，對(duì)改善投資者信息不對(duì)稱(chēng)，解決上市公司信息不透明等問(wèn)題發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。
一直以來(lái)，面對(duì)信息相對(duì)過(guò)剩的股票市場(chǎng)，由于缺乏對(duì)公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)報(bào)表等硬信息進(jìn)行再加工和價(jià)值判斷的能力，中小投資者只能依靠小道消息做出投資決策，投資者也很難根據(jù)硬信息對(duì)管理者行為作出判斷。隨著財(cái)經(jīng)媒體在信息傳播和市場(chǎng)監(jiān)督方面越來(lái)越能引起人們的有限注意力，這不經(jīng)引發(fā)我們一個(gè)深思：
媒體報(bào)道的信息會(huì)對(duì)管理者行為產(chǎn)生什么影響嗎?
隨著金融行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)等媒體結(jié)合的日益深入，金融媒體的_起倍受人們關(guān)注。由于我國(guó)A股市場(chǎng)上散戶投資者占絕大多數(shù)，他們?cè)谛畔@取上比機(jī)構(gòu)投資者更加依賴金融媒體，尤其是一些權(quán)威的財(cái)經(jīng)新聞媒體在解決A股上市公司信息不對(duì)稱(chēng)的過(guò)程中發(fā)揮了重要作用。
在金融媒體空前發(fā)展的特定背景下，研究媒體報(bào)道與資產(chǎn)價(jià)格的互動(dòng)具有理論和實(shí)踐的雙重意義。
據(jù)國(guó)外媒體報(bào)道，2008年美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月17日在納斯達(dá)克上市旳中概念股百度(BIDU)股價(jià)大幅下下挫，當(dāng)日盤(pán)中一度下跌25.2%以上，美國(guó)投資公司Sterne Agee & Leach分析師James Lee認(rèn)為，中國(guó)最權(quán)威的媒體一中央電視臺(tái)周末其間對(duì)百度競(jìng)價(jià)排名而產(chǎn)生的虛假醫(yī)藥信息等相關(guān)問(wèn)題報(bào)道引發(fā)的影響所致。詹姆斯?李稱(chēng)，CCTV于北京時(shí)間11月16日?qǐng)?bào)道了一則負(fù)面新聞，內(nèi)容是消費(fèi)者因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)百度搜索引擎競(jìng)價(jià)排名提供的虛假醫(yī)藥網(wǎng)站和信息之后，感覺(jué)受百度之騙，因此導(dǎo)致百度周一股價(jià)下跌。他還指出，百度在中國(guó)搜索市場(chǎng)上占有份額約為70%左右，面對(duì)公關(guān)危機(jī)，百度上周末第一時(shí)間對(duì)報(bào)道中存在問(wèn)題的信息進(jìn)行了下線處理。
CCTV的報(bào)道導(dǎo)致百度聲譽(yù)受到嚴(yán)重?fù)p失，但其認(rèn)為這不應(yīng)導(dǎo)致周一股價(jià)如此大幅下跌的局面，該分析師還認(rèn)為，醫(yī)藥相關(guān)廣告在百度廣告總量中所占比例并沒(méi)有那么高。對(duì)此，詹姆斯?李解釋稱(chēng)：“很顯然，市場(chǎng)對(duì)媒體報(bào)道的反應(yīng)較為過(guò)度。”很顯然這是一起因權(quán)威媒體負(fù)面消息的報(bào)道導(dǎo)致股價(jià)嚴(yán)重波動(dòng)的事件。
此非理性現(xiàn)象可以定義為一種“媒體效應(yīng)”驅(qū)動(dòng)交易，因?yàn)槿绻麤](méi)有相關(guān)媒體對(duì)百度的報(bào)道并對(duì)新聞進(jìn)行再加工和評(píng)論這個(gè)平臺(tái)，投資者將無(wú)法獲得解讀后的信息，由此可知媒體披露的信息對(duì)于風(fēng)起云涌的股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)很關(guān)鍵。
現(xiàn)代公司制企業(yè)最顯著的特征是公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，由此導(dǎo)致了委托代理關(guān)系的產(chǎn)生。如何在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中不斷提高公司的生產(chǎn)和管理效率，降低代理成本，使公司利潤(rùn)最大化或者所有者財(cái)富最大化，一直是公司治理結(jié)構(gòu)中的一個(gè)核心議題。國(guó)外大量的實(shí)踐證明，管理層持股可以有效提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，挖掘企業(yè)的資源潛力，為社會(huì)帶來(lái)更多財(cái)富。面臨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)管理體制與產(chǎn)權(quán)形式的急劇變革，管理層持股應(yīng)是一種可以借鑒的形式與手段。
管理層持股最早起源于二十世紀(jì)五十年代，美國(guó)的輝瑞公司提出了經(jīng)理人股票期權(quán)的方式，使管理層與公司股東之間建立一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的激勵(lì)約束機(jī)制，從而使公司管理層為企業(yè)價(jià)值最大化而努力。之后世界的各公司也紛紛模仿，推行了股票期權(quán)的激勵(lì)機(jī)制，管理層持股逐漸發(fā)展向全球。然而，隨著美國(guó)世通和安然等一系列會(huì)計(jì)造假案件的發(fā)生，通過(guò)管理層持股來(lái)激勵(lì)的方式幵始遭到質(zhì)疑。有分析家指出，由于上市公司管理層持有大量的公司股份，使得管理層擁有了對(duì)公司的控制權(quán)，這樣就導(dǎo)致管理層瘋狂地追逐利潤(rùn)，片面地追求高股價(jià)和高成長(zhǎng)率，有時(shí)還會(huì)出現(xiàn)對(duì)公司績(jī)效的虛夸，甚至造假現(xiàn)象。這引起了學(xué)術(shù)界對(duì)管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的重新束視。
從公司治理角度而言，管理層持股是一種內(nèi)部治理機(jī)制，而媒體關(guān)注實(shí)際上是媒體治理作用的發(fā)揮。媒體關(guān)注是否會(huì)對(duì)管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系產(chǎn)生影響?媒體關(guān)注度強(qiáng)的公司是否會(huì)降低公司內(nèi)部的代理問(wèn)題?媒體關(guān)注度強(qiáng)的公司是否會(huì)對(duì)高管的行為產(chǎn)生一定的約束作用?隨著我國(guó)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的不斷完善和人們對(duì)媒體效應(yīng)的關(guān)注，本文決定以中國(guó)深交所和上交所上市公司為研究對(duì)象，研究媒體關(guān)注對(duì)管理層持股和公司價(jià)值關(guān)系的影響。
1.2研究意義
作為重要的外部治理機(jī)制，媒體監(jiān)督對(duì)公司治理的影響開(kāi)始顯現(xiàn)出來(lái)，特別是我國(guó)，市場(chǎng)制度還不完善，法律制度也不夠健全，但是市場(chǎng)環(huán)境變化卻比較迅速，媒體的外部監(jiān)督作用就顯得更為重要。從媒體的角度研究了公司的代理問(wèn)題，為補(bǔ)充和完善媒體關(guān)注與公司治理的相關(guān)理論做了有益的探索。
(1)理論意義
能夠發(fā)展并豐富媒體關(guān)注的作用機(jī)理。在理論上，在發(fā)達(dá)成熟的資本市場(chǎng)中監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事等對(duì)管理層的監(jiān)督作用能充分的得到體現(xiàn)。但我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比還是較弱，而且外部市場(chǎng)機(jī)制較不健全，監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事等能否在我國(guó)發(fā)揮它應(yīng)有的監(jiān)督作用受到很多不同因素的影響。本文擬研究媒體治理作為一個(gè)日益強(qiáng)大的外部治理機(jī)制，如何影響持股比例不同的管理層行為，為發(fā)展并豐富媒體關(guān)注的作用機(jī)理提供一定的借鑒作用。
(2)現(xiàn)實(shí)意義
加強(qiáng)媒體的監(jiān)督職能。從制度完善上看，發(fā)揮媒體信息傳遞和外部監(jiān)督治理是有效解決上市公司和投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)的重要手段。為了更好地服務(wù)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步，必須強(qiáng)化媒體的社會(huì)責(zé)任，保護(hù)投資者的利益，同時(shí)也應(yīng)該加強(qiáng)立法工作，充分保障媒體的言論自由，使其更好地發(fā)揮監(jiān)督的作用，本課題將有助于投資者以及財(cái)經(jīng)媒體對(duì)管理層進(jìn)行合理的監(jiān)督。
1.3研究方法與思路
1.3.1研究?jī)?nèi)容
本文主要是基于管理層持股對(duì)國(guó)有上市公司價(jià)值的影響進(jìn)行理論分析和實(shí)證研究，主要包括以下內(nèi)容：
第一章：引言。本章主要闡述了研究背景、目的然后介紹了本文的研究意義，最后介紹了本文的研究思路，從而對(duì)本文起到提綱挈領(lǐng)的作用。
第二章：相關(guān)概念及理論基礎(chǔ)文獻(xiàn)綜述。本章第一部分首先對(duì)媒體治理的概念、在公司治理活動(dòng)中的角色、功能和影響途徑進(jìn)行了介紹，然后對(duì)媒體監(jiān)督的治理機(jī)制相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述;本章第二部分對(duì)管理層持股的概念進(jìn)行界定，并論述委托代理理論、人力資本理論、經(jīng)典激勵(lì)理論以及管理層持股的相關(guān)理論假說(shuō)，然后介紹了管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究現(xiàn)狀。
第三章：媒體關(guān)注對(duì)管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系影響的實(shí)證研究。在提出研究假設(shè)的基礎(chǔ)上，選取樣本和變量，對(duì)樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析及回歸分析后，得出相應(yīng)的實(shí)證分析結(jié)果。
第四章：實(shí)證結(jié)論。主要是結(jié)合分析媒體監(jiān)督對(duì)管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響現(xiàn)狀與存在的問(wèn)題，得出實(shí)證分析結(jié)論。
第五章：結(jié)論。根據(jù)理論與實(shí)證分析得出結(jié)論，并指出本文在一些方面的局限性。
1.3.2研究方法
本文結(jié)合了規(guī)范研究和經(jīng)驗(yàn)研究，規(guī)范的理論分析為經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)提供了理論基礎(chǔ)和問(wèn)題方向，實(shí)證檢驗(yàn)為規(guī)范研究提供了數(shù)據(jù)證明和實(shí)證支持。具體來(lái)看，本文的研究方法主要包括：
1、理論分析法
本文對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行詳細(xì)梳理和總結(jié)，通過(guò)理論分析，揭示媒體關(guān)注對(duì)管理層持股和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響。
2、實(shí)證分析法
本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行收集和整理，運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)的處理，確定最終樣本;采用描述性統(tǒng)計(jì)法分析最終樣本主要變量的發(fā)展趨勢(shì)。進(jìn)而，運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)分析工具進(jìn)行回歸分析與實(shí)證檢驗(yàn)，驗(yàn)證本文的研究假設(shè)，得出研究結(jié)論。
2相關(guān)概念和理論文獻(xiàn)綜述
2.1媒體治理
2.1.1媒體治理的概念
所謂媒體，是指?jìng)鞑バ畔⒌慕橘|(zhì)，通俗地說(shuō)就是宣傳平臺(tái)。媒體就是能為信息的傳播提供的平臺(tái)。傳統(tǒng)的四大媒體分別為廣播、雜志、報(bào)紙、電視。此外，媒體還包括戶外媒體、網(wǎng)絡(luò)媒體、新媒體等;也有觀點(diǎn)認(rèn)為，媒體應(yīng)該是制造和利用傳播媒介進(jìn)行信息傳播的機(jī)構(gòu)，也就是指電視臺(tái)、報(bào)社、網(wǎng)站等;還有專(zhuān)家將媒體等同于傳媒、媒介。本文認(rèn)為，媒體是指制造和傳播信息的介質(zhì)，包括制造和傳播信息的完整功能⑴。
2.1.2媒體治理在公司治理活動(dòng)中的角色和功能
與一般的公司相比媒體在參與上市公司治理中扮演的角色表現(xiàn)得更為活躍，主要是由于上市公司的信息披露及特殊性等方面的制度性要求。在以往研究中涉.及媒體角色功能的研究包括政治學(xué)中的相關(guān)研究--媒體與政府之間、媒體參與治理過(guò)程中政府與公民社會(huì)間制衡和互補(bǔ)的關(guān)系、微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的政府歸制理論以及制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中內(nèi)在制度與外在制度的理論分析，為媒體作為一種特定角色參與公司治理提供了基礎(chǔ)。因此，本文試圖從外部治理機(jī)制角度分析媒體在涉及上市公司治理問(wèn)題時(shí)的角色和功能定位[2].
2.1.2.1解決信息不對(duì)稱(chēng)的角色和功能。
在市場(chǎng)上，提供給我們的只有不充足的公共物品，不提供充足的公共物品一樣，正因?yàn)槿绱�，具有共享特點(diǎn)，是一種“準(zhǔn)公共物品”的信息往往顯得更為昂貴難得。市場(chǎng)上的經(jīng)濟(jì)人具有有限理性和機(jī)會(huì)主義傾向，當(dāng)信息不充足時(shí)，會(huì)使交易費(fèi)用上升，信息交易效率低下，從而使市場(chǎng)有效配置信息資源的能力受到限制。在現(xiàn)代生活中，解決信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題是媒體的一個(gè)重要功能。這種功能同樣體現(xiàn)在其參與上市公司治理的過(guò)程當(dāng)中，具體包括以下4個(gè)方面的功能：
1、信息制造功能媒體的日常功能即是搜集和加工信息并選取專(zhuān)題、對(duì)話、新聞、評(píng)論等具體形式播出。在參與上市公司治理信息收集的過(guò)程中，媒體搜集新聞的原則在于及時(shí)、公正、準(zhǔn)確發(fā)布經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的有效信息，可以通過(guò)對(duì)信息的采訪、調(diào)查，以某種特定標(biāo)準(zhǔn)對(duì)信息進(jìn)行加工，從而披露給公眾有價(jià)值的信息，而不是被動(dòng)地對(duì)上市公司主動(dòng)發(fā)布的信息進(jìn)行分析，因此，在解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的過(guò)程中，媒體具有充分的主動(dòng)性。
2、信息的披露和加工功能在上市公司信息披露的原則下和過(guò)程當(dāng)中，交易所的公告系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)是信息披露的常規(guī)渠道。然而事實(shí)上，媒體發(fā)布信息主要的手段是搜集信息、分析和評(píng)價(jià)信息，分析評(píng)價(jià)的及時(shí)、公正、有效、對(duì)稱(chēng)、準(zhǔn)確都具備披露、加工的功能和信息披露的再披露的功能，.
(1)及時(shí)性。由于公司董事會(huì)和管理層的自身利益、工作效率、不確定性考慮等原因，在實(shí)際信息披露過(guò)程中，存在公司無(wú)法及時(shí)準(zhǔn)確披露已經(jīng)發(fā)生信息的現(xiàn)象。
(2)準(zhǔn)確性。語(yǔ)焉不詳是公告中經(jīng)常出現(xiàn)的問(wèn)題，因此準(zhǔn)確性是在上市公司信息披露的過(guò)程中常遭到質(zhì)疑的方面。媒體往往會(huì)披露比公告更準(zhǔn)確詳細(xì)的信息。
(3)信息真?zhèn)�。往往是由媒體出面調(diào)查、分析，披露上市公司在信息披露的實(shí)際過(guò)程中的各種違規(guī)、虛假信息披露事件，這類(lèi)事件屢見(jiàn)不鮮。
(4)信息加工。由于缺乏信息搜集分析的能力，中小投資者無(wú)法對(duì)公開(kāi)披露信息的準(zhǔn)確性加以判斷。因此媒體特別是一些專(zhuān)業(yè)的證券媒體在上市公司信息披露、分析的過(guò)程中發(fā)揮了重要作用。由此可見(jiàn)，雖然也曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)媒體披露的信息不準(zhǔn)確或具有誤導(dǎo)性，但媒體在解決信息不對(duì)稱(chēng)的角色和功能中發(fā)揮的作用，往往是重要積極的�，F(xiàn)實(shí)當(dāng)中，信息的披露過(guò)程常常和解決信息不對(duì)稱(chēng)的過(guò)程具有相關(guān)性。
3、信息的傳播功能事實(shí)表明，當(dāng)某一信息出現(xiàn)后，能否進(jìn)行持續(xù)有效的傳播對(duì)信息的最終擴(kuò)散影響力起著重要的作用。一般信息傳播的方式有口口相傳和通過(guò)媒體傳播兩種方式。媒體作為信息傳播的中介，往往會(huì)造成信息傳播主要渠道的壟斷。在上市公司治理事件的傳播過(guò)程中，媒體的功能有兩點(diǎn)值得注意：一是能否形成某一媒體披露后其他多個(gè)媒體跟進(jìn)傳播的廣泛傳播趨勢(shì)往往是導(dǎo)致該信息披露是否有效的決定因素;二是在一般信息傳播中，由與某一媒體的報(bào)道造成對(duì)關(guān)聯(lián)公司的進(jìn)一步影響。如強(qiáng)制停牌、行政干預(yù)、行政調(diào)查等等。而這一占主導(dǎo)地位的媒體往往具有如下特征：一是權(quán)威性;二是詳細(xì)的證據(jù)取證、證據(jù)真實(shí)可靠;三是相關(guān)事件情節(jié)較嚴(yán)重(如造假、欺詐嫌疑等)。需要指出的是，在媒體中傳播虛假或誤導(dǎo)性信息的現(xiàn)象也同樣存在。這類(lèi)純屬虛假或誤導(dǎo)性的信息往往具有傳播速度極快，且會(huì)伴隨著相關(guān)上市公司股價(jià)異常波動(dòng)的特點(diǎn)，從而對(duì)市場(chǎng)信息特別是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益產(chǎn)生很大影響。
4、輿論的引導(dǎo)功能媒體的社會(huì)功能還包括引導(dǎo)輿論。一方面，媒體能夠引導(dǎo)投資者做出正確投資決策，還可發(fā)現(xiàn)在公司治理中，市場(chǎng)監(jiān)管和行政法規(guī)上的漏洞，形成使上述方面朝著更合理方向發(fā)展的社會(huì)趨勢(shì);另一方面，媒體也有在影響公眾關(guān)注和思維方式的過(guò)程中成為宣傳股票市場(chǎng)投機(jī)性價(jià)格變動(dòng)的潛力。
2.1.2.2監(jiān)管的角色和功能。
媒體對(duì)上市公司失當(dāng)和違法違規(guī)行為的監(jiān)管功能可以分為兩個(gè)角度：一是對(duì)上市公司形成多層次體系監(jiān)管。強(qiáng)調(diào)在諸多對(duì)上市公司監(jiān)督管理主體中媒體是其中一個(gè)，其監(jiān)管效率和成本以及其監(jiān)管力度在各監(jiān)管主體中居中，且其在監(jiān)管中和其他主體具有關(guān)聯(lián)性;另一個(gè)是把媒體看作區(qū)別于其他監(jiān)督管理主體的一種特殊主體，由于其特殊的角色和功能，媒體不僅可以與其他監(jiān)管主體對(duì)公司治理進(jìn)行層級(jí)監(jiān)管在分層次監(jiān)管中發(fā)揮層級(jí)監(jiān)管作用，亦可跳出分層次監(jiān)管對(duì)其他各個(gè)監(jiān)管主體的行為進(jìn)行獨(dú)立監(jiān)管，防止內(nèi)部治理--外部治理--行政參與--司法介入的遞進(jìn)過(guò)程中其他監(jiān)管主體的不當(dāng)行為。這一角度則更多強(qiáng)調(diào)了媒體的特殊監(jiān)督管理功能。因此，媒體監(jiān)管功能的實(shí)現(xiàn)分為多層次監(jiān)管和特殊監(jiān)管，監(jiān)管目的和結(jié)果主要體現(xiàn)為對(duì)導(dǎo)致被監(jiān)管者道德風(fēng)險(xiǎn)的不當(dāng)行為、行政風(fēng)險(xiǎn)的違規(guī)行為、法律制裁風(fēng)險(xiǎn)的違法行為以及被監(jiān)管者和被監(jiān)管制度的不合理的監(jiān)管，監(jiān)管方式則主要是通過(guò)信息搜集、發(fā)布和傳播來(lái)實(shí)現(xiàn)的。
2.1.2.3協(xié)調(diào)的角色和功能。
在參與上市公司治理的過(guò)程中，媒體還承擔(dān)著通過(guò)多層次的傳播途徑進(jìn)行信息披露、輿論引導(dǎo)進(jìn)而協(xié)調(diào)在公司治理機(jī)制中其他各利益相關(guān)者的功能。所謂多層次傳播，是指媒體在信息傳播過(guò)程中對(duì)不同屬性的信息，針對(duì)不同的接收對(duì)象選擇傳播的方式導(dǎo)致信息的完全程度都有所不同，呈現(xiàn)多層次傳播的特點(diǎn)。體現(xiàn)在信息的屬性上可以分為公開(kāi)信息、信息披露、市場(chǎng)傳言、非公開(kāi)米訪、內(nèi)部文件等;體現(xiàn)在接收信息對(duì)象上可以分為最高決策部門(mén)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)、社會(huì)公眾、公司股東(機(jī)構(gòu)投資者、中小投資者)、利益相關(guān)者等;體現(xiàn)在信息的到達(dá)程度上可以分為完全、部分和選擇性到達(dá)。如在學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)的分析評(píng)價(jià)和機(jī)構(gòu)投資者發(fā)布的信息中，未經(jīng)發(fā)布的信息常常以上市公司研究報(bào)告的形式出現(xiàn)，其中包括未來(lái)一段時(shí)間公司的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)、業(yè)績(jī)目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況分析等，往往發(fā)布者會(huì)在研究報(bào)告后附屬大量免責(zé)條款表示該研究?jī)H為研究學(xué)習(xí)使用，不代表發(fā)布者的投資建議。實(shí)際上，相對(duì)于權(quán)威程度低的研究機(jī)構(gòu)，本身權(quán)威程度高的研究機(jī)構(gòu)所發(fā)布的信息可信度也會(huì)比較高，其“研究”的結(jié)果往往與事后的事實(shí)非常接近，而研究機(jī)構(gòu)出于宣傳自己和擴(kuò)大知名度的考慮，往往也會(huì)有選擇地通過(guò)有中介功能的媒體將這些研究報(bào)告披露給大眾，但在此過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者所接收信息和普通投資者所接收信息的到達(dá)時(shí)間和到達(dá)程度上會(huì)有明顯的差異。這種差異體現(xiàn)了具有中介作用的媒體利用信息和協(xié)調(diào)各利益主體能力的不同，也體現(xiàn)了不同利益相關(guān)者之間動(dòng)機(jī)、利益的不同。在公司治理活動(dòng)中，媒體至少發(fā)揮了三方面的功能：一是針對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題解決公司內(nèi)部利益相關(guān)者和社會(huì)大眾之間不對(duì)等的功能;二是對(duì)公司治理行為和機(jī)制進(jìn)行監(jiān)管的功能;三是協(xié)調(diào)公司和社會(huì)以及公司的利益相關(guān)者之間關(guān)系的功能。而其功能和媒體自身的社會(huì)角色之間是不可分割的，美國(guó)學(xué)者拉扎斯菲爾德曾提出了著名的“意見(jiàn)領(lǐng)袖”說(shuō)和“二級(jí)傳播”
說(shuō)，意即媒體在將媒介信息傳播給公眾的過(guò)程中扮演著某種具有影響力的中介角色，社會(huì)大眾獲取的信息是經(jīng)由媒體搜集匯總分析評(píng)價(jià)后傳給社會(huì)公眾的。因此，媒體主要是通過(guò)信息的搜集分析和對(duì)社會(huì)公眾的再傳播來(lái)實(shí)現(xiàn)其作為社會(huì)的“意見(jiàn)領(lǐng)袖”參與公司治理的。但同時(shí)需指出的是，媒體在發(fā)揮其公司治理效應(yīng)時(shí)經(jīng)常表現(xiàn)為雙向效應(yīng)，即既會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生積極影響，也有可能產(chǎn)生消極影響。
2.1.3 媒體監(jiān)督的公司治理機(jī)制
2.1.3.1媒體監(jiān)督在公司治理活動(dòng)中的影響途徑。
管理者行為是公司治理所監(jiān)控的一個(gè)重要方面，一方面媒體具有監(jiān)督功能，能夠抑制管理者的機(jī)會(huì)主義行為，減少盈余管理;另一方面，媒體又給管理者帶來(lái)了巨大的市場(chǎng)壓力，他們?yōu)榱诉_(dá)到市場(chǎng)分析師的期望，或者為了滿足市場(chǎng)的預(yù)期，反而有可能采取更多的機(jī)會(huì)主義行為。通過(guò)分析媒體監(jiān)督的治理機(jī)制提出了兩種相互競(jìng)爭(zhēng)的理論假設(shè)：有效監(jiān)督假設(shè)和市場(chǎng)壓力假設(shè)。有效監(jiān)督假設(shè)認(rèn)為，媒體通過(guò)信息傳播、信息制造等功能，將上市公司暴露于監(jiān)管部門(mén)、投資者等的監(jiān)督之下，從而能夠有效抑制管理者的機(jī)會(huì)主義行為，減少信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題發(fā)生的概率;市場(chǎng)壓力假設(shè)認(rèn)為，媒體通過(guò)信息搜集、信息分析等功能，引起了資本市場(chǎng)對(duì)公司看法的變化，給管理者帶來(lái)巨大壓力，管理者出于對(duì)自身的考慮(股權(quán)激勵(lì)、職業(yè)發(fā)展、薪酬等)會(huì)采取相應(yīng)的行動(dòng)來(lái)滿足市場(chǎng)的預(yù)期[3].
具體而言，媒體監(jiān)督對(duì)被曝光企業(yè)的影響是通過(guò)以下三個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)的。
1、經(jīng)營(yíng)途徑。從經(jīng)營(yíng)角度講，媒體對(duì)企業(yè)的報(bào)道會(huì)影響企業(yè)及其產(chǎn)品的聲譽(yù)。
若出現(xiàn)對(duì)企業(yè)的IH面報(bào)道，就會(huì)增加本企業(yè)產(chǎn)品在消費(fèi)者心目中的信賴度，從而提高銷(xiāo)售收入。若出現(xiàn)對(duì)企業(yè)的負(fù)面報(bào)道，消費(fèi)者出于對(duì)其產(chǎn)品的不信任會(huì)減少購(gòu)買(mǎi)其產(chǎn)品導(dǎo)致銷(xiāo)售收入大幅度下滑;供應(yīng)商由于對(duì)其還款能力的不信任會(huì)降低原本對(duì)被曝光企業(yè)的信用評(píng)級(jí)、或終止合作關(guān)系導(dǎo)致資金緊張;競(jìng)爭(zhēng)者趁機(jī)進(jìn)一步侵占市場(chǎng)份額，導(dǎo)致被曝光企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升。“經(jīng)營(yíng)途徑”將主要影響企業(yè)的銷(xiāo)售收入從而影響企業(yè)現(xiàn)金流。
2、財(cái)務(wù)途徑。從財(cái)務(wù)角度講，媒體報(bào)道將影響銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的信任度，導(dǎo)致企業(yè)融資能力下降和融資成本上升。同時(shí)，原來(lái)一直存在良好合作關(guān)系的供應(yīng)商等商業(yè)融資來(lái)源也會(huì)由于媒體報(bào)道對(duì)被曝光企業(yè)還款能力的重新評(píng)估，進(jìn)而選擇增加合作還是減少合作。相比于聲譽(yù)不好的企業(yè)，良好的聲譽(yù)將使好企業(yè)具有更低的融資成本和更強(qiáng)的融資能力。由于聲譽(yù)機(jī)制，具有良好聲譽(yù)的企業(yè)更容易上市，其股價(jià)顯著偏高�？梢�(jiàn)，媒體負(fù)面報(bào)道使銀行等金融機(jī)構(gòu)降低對(duì)企業(yè)的信任度，傾向于縮小貸款規(guī)模、提高利率等更茍刻的貸款政策;并使證監(jiān)會(huì)傾向于對(duì)企業(yè)的融資資格審核更嚴(yán)格謹(jǐn)慎，增大其融資難度。由此所產(chǎn)生兩方面的融資約束進(jìn)一步加劇被暖光企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。“財(cái)務(wù)途徑”將主要通過(guò)影響企業(yè)的融資能力從而影響企業(yè)現(xiàn)金流。
3、公司治理途徑。媒體監(jiān)督可通過(guò)影響企業(yè)的公司治理水平從而影響企業(yè)績(jī)效，但短期內(nèi)難以奏效。如前所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)得出了比較一致的看法，普遍認(rèn)可媒體曝光可以促進(jìn)企業(yè)改正違規(guī)行為，提高公司治理水平。Joeetal. (2009)發(fā)現(xiàn)在媒體曝光缺乏效率的董事會(huì)名單之后，這些公司通常會(huì)釆取積極的措施提高董事會(huì)的效率，維護(hù)股東的財(cái)富。而良好的公司治理將使公司在未來(lái)具有較高的財(cái)務(wù)安全性，有利于提高公司的盈利能力，投資者愿意為公司治理狀況好的公司支付溢價(jià)。學(xué)者們普遍認(rèn)為公司治理較好的公司擁有更高的價(jià)值，上市公司的治理水平確實(shí)對(duì)企業(yè)價(jià)值有高度顯著的正向促進(jìn)作用。
從時(shí)間上看，公司治理結(jié)構(gòu)的改善有一定延遲性，且需要較長(zhǎng)時(shí)間。因此，媒體監(jiān)督在短期內(nèi)將主要通過(guò)經(jīng)營(yíng)途徑和財(cái)務(wù)途徑影響企業(yè)績(jī)效。這些因素往往導(dǎo)致公司股價(jià)迅速上漲或下跌，進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效。然而，長(zhǎng)期來(lái)看，如果在資本市場(chǎng)上發(fā)生股東大量拋售股票的行為，股價(jià)會(huì)面臨較大的下跌風(fēng)險(xiǎn)，而股價(jià)較低時(shí)的公司股票勢(shì)必引起潛在收購(gòu)者的興趣，潛在收購(gòu)行為一旦發(fā)生，管理層變更的可能性較大。經(jīng)理人之間的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)有管理層也是一種壓力。此外，公司績(jī)效的不斷下降也會(huì)引起董事會(huì)及股東的不滿，責(zé)令管理層糾正違規(guī)行為。這些因素都將使得管理層處于市場(chǎng)監(jiān)督下，有助于企業(yè)長(zhǎng)期的健康發(fā)展和業(yè)績(jī)的穩(wěn)健提升。
2.1.3.2媒體監(jiān)督的治理機(jī)制。
以往在媒體參與上市公司治理的研究中有三類(lèi)研究比較集中：一是從大眾傳播學(xué)的角度探討傳播力和影響力問(wèn)題以及從新聞學(xué)角度探討媒體對(duì)上市公司的財(cái)經(jīng)報(bào)道中準(zhǔn)確性性問(wèn)題、報(bào)道的公正性和制度合理性問(wèn)題;二是從法律角度探討新聞報(bào)道與當(dāng)時(shí)法律環(huán)境問(wèn)題，如媒體對(duì)上市公司的報(bào)道權(quán)是否受法律保護(hù)以及報(bào)道后行政與司法的跟進(jìn)等;三是從外部公司治理機(jī)制角度探討媒體本身作為外部治理的主體在公司治理中發(fā)揮的角色和功能。因此，媒體扮演的角色是非年一性的，在參與上市公司治理過(guò)程中的功能也是多元的。另外，由于其具有信息搜集、發(fā)布、傳播、協(xié)調(diào)的能力，媒體作為協(xié)調(diào)一系列利益相關(guān)主體關(guān)系的角色，本身也具備了一定的公司治理功能。
媒體作為現(xiàn)代社會(huì)信息傳遞的中介，其本身就在社會(huì)公眾心目中有監(jiān)督者的形象，這樣不僅有助于減少公司治理中存在的問(wèn)題，而且?guī)椭驮鰪?qiáng)了廣泛的利益相關(guān)者以及社會(huì)制度對(duì)公司治理的影響。因而，媒體的公司治理效應(yīng)，對(duì)于保護(hù)投資者利益，促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展有重要意義。媒體如何再處于經(jīng)濟(jì)和社會(huì)轉(zhuǎn)型的中國(guó)更好地發(fā)揮其外部公司治理作用?首先，中國(guó)應(yīng)為媒體提供良好的制度環(huán)境，從制度法規(guī)上保證媒體的監(jiān)督者作用;其次，是發(fā)揮中國(guó)市場(chǎng)的調(diào)控作用，增強(qiáng)媒體之間的競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)，使媒體對(duì)公司行使其監(jiān)督權(quán)方面方面有足夠的驅(qū)動(dòng)力;然后，國(guó)家要加強(qiáng)對(duì)媒體的監(jiān)督，并引導(dǎo)其造福社會(huì)和公眾，不斷發(fā)展，不斷提高在公眾心中的可信度。這樣才能有效發(fā)揮媒體的公司治理作用，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展。
成熟市場(chǎng)的研究結(jié)論表明，在西方國(guó)家，媒體受到憲法的特別保護(hù)，輿論導(dǎo)向和監(jiān)督功能得到了充分的發(fā)揮，是名副其實(shí)的“無(wú)晃之王‘'.媒體作為社會(huì)信息發(fā)布、收集的輿論導(dǎo)向主體，通過(guò)信息的制造和傳播發(fā)揮社會(huì)”意見(jiàn)領(lǐng)袖“的作用(嚴(yán)曉寧，2008fl很多研究都隨著Dyck和Zingales(2002)提出借助于媒體傳播的輿論壓力在公司治理中的影響力之后開(kāi)始討論媒體關(guān)注的在公司治理中功能發(fā)揮問(wèn)題，包括媒體披露可促使管理層和公司糾正其違規(guī)行為(李培功、沈藝峰，2010;Dyck、Volchkova and Zingales, 2008)、促使董事會(huì)改善其效率(Joe、Louis andRobinson, 2009)、改善投資者所能獲得的信息質(zhì)量、降低進(jìn)行交易的信息風(fēng)險(xiǎn)(Fangand Peress, 2009)等。
公司治理和公司金融文獻(xiàn)中對(duì)媒體關(guān)注的研究也歸納起來(lái)可以分為以下兩類(lèi)。
1媒體對(duì)上市公司信息的披露、傳播直接影響該公司在公眾投資者心目中的形象，影響投資者的投資決策，進(jìn)而影響股價(jià)的變動(dòng)。Klibanof等(1998)[4];Tetlock(2007)[5],Tetlock等(2008)[6]等均對(duì)媒體與資本市場(chǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，認(rèn)為新聞媒體中披露的高質(zhì)量信息有利于提高股價(jià)的有效性。Chen等(2009)[7];Fang和Peress(2009f],Kothari等(2009)[9]發(fā)現(xiàn)媒體能夠降低市場(chǎng)摩擦，影響股票的定價(jià)，Chen等(2009)搜集了每家上市公司在美國(guó)四大主流報(bào)紙上的報(bào)道，在沒(méi)有區(qū)分正面新聞和負(fù)面新聞的前提下，得出媒體報(bào)道會(huì)影響投資者情緒，是錯(cuò)誤定價(jià)的主要原因。Fang和Peress(2009)發(fā)現(xiàn)沒(méi)有媒體報(bào)道的公司股票比有媒體報(bào)道的公司股票獲得了更高的回報(bào)，在控制了已知的風(fēng)險(xiǎn)因素的情況下也是如此。
這個(gè)結(jié)果在個(gè)人持股比例高、低分析師報(bào)道率和高特質(zhì)波動(dòng)的股票中更加明顯。
Kothari等(2009)實(shí)證分析得出，負(fù)面報(bào)道會(huì)增加資本成本和回報(bào)波動(dòng)，而正面報(bào)道會(huì)降低資本成本和回報(bào)波動(dòng)。Bushee等(2010)_認(rèn)為媒體關(guān)注能夠降低信息不對(duì)稱(chēng)的程度。
這部分國(guó)內(nèi)研究主要是從公眾注意力角度出發(fā)，將財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道作為公眾注意力的代理變量研究其對(duì)股票收益的影響，例如朱寶憲，王抬凱(2001) 以在知名財(cái)經(jīng)報(bào)刊《上海證券報(bào)》中的一個(gè)名為《為您選股》欄目的投資建議為樣本，對(duì)財(cái)經(jīng)媒體的投資建議引起股價(jià)短期長(zhǎng)期的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得出的結(jié)論顯示：財(cái)經(jīng)媒體推薦的股票組合能獲得統(tǒng)計(jì)上顯著高于市場(chǎng)的平均收益率;短期推薦的股票組合收益要高于投資基金的收益;而中長(zhǎng)期推薦的股票收益要低于市場(chǎng)指數(shù)的收益率�？傻弥簩�(zhuān)業(yè)的財(cái)經(jīng)媒體推薦欄目具有把握市場(chǎng)熱點(diǎn)的能力，但具有時(shí)效性，不適合中長(zhǎng)期。許柳英，陳啟歡(2005) [12]根據(jù)Barber和Odean的研究思路，根據(jù)有效交易賬戶和上市公司新聞等數(shù)據(jù)，以異常收益率、異常交易量以及新聞數(shù)量作為變量分析財(cái)經(jīng)媒體通過(guò)吸引注意力對(duì)投資者產(chǎn)生購(gòu)買(mǎi)驅(qū)動(dòng)的影響，結(jié)論指出中小投資者比機(jī)構(gòu)投資者更傾向于關(guān)注引起他們注意力的股票。
饒育蕾和彭疊峰(2010) [I3]發(fā)現(xiàn)通過(guò)買(mǎi)入低關(guān)注度股票賣(mài)出高關(guān)注度股票的策略盈利顯著，大眾媒體對(duì)上市公司的關(guān)注度越高，其股票隨后一月的平均收益率越低。
饒育蕾等(2010) [14]以2000年7月至2007年12月在滬深兩市所有A股上市公司每個(gè)月的新聞條數(shù)作為公眾注意力的代理變量，考察了投資者注意力與股票收益率之間的關(guān)系。作者發(fā)現(xiàn)財(cái)經(jīng)媒體對(duì)上市公司的關(guān)注度越高，其股票收益的表現(xiàn)越差。文中指出產(chǎn)生負(fù)的異常收益主要源于高關(guān)注度的股票存在過(guò)度關(guān)注弱勢(shì)，這與低關(guān)注度股票因信息未報(bào)道而產(chǎn)生溢價(jià)不同，是基于”有限注意“的”過(guò)度關(guān)注弱勢(shì)“假設(shè)一致。饒育蕾等(2010)借鑒Barber和Odean (2008)[丨5]注意力驅(qū)動(dòng)的股票交易的基本原理利用2006年1月到2009年4月的滬市交易數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)以財(cái)經(jīng)媒體所披露的前十名漲幅排行榜的公共信息構(gòu)建股票組合，在次円可以獲得比相應(yīng)對(duì)照組合高出0.67個(gè)基本點(diǎn)的超額收益，即存在所謂的排行榜效應(yīng)。
2、媒體關(guān)注影響公司治理
】06(2003)[16]實(shí)證檢驗(yàn)了媒體監(jiān)督對(duì)審計(jì)師行為的影響，當(dāng)上市公司面臨更多負(fù)面消息的媒體報(bào)道時(shí)，審計(jì)師出具有保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告的機(jī)率更高;Dyck和211183163(2004)[17]在國(guó)際范圍上對(duì)控制權(quán)私有利益進(jìn)行了比較，他們發(fā)現(xiàn)，除了傳統(tǒng)的法律體制外，其他的一些法律法規(guī)外因素也會(huì)影響控制權(quán)的私有收益，例如媒體發(fā)布的信息、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等等。除此之外，Liu等(2013)_發(fā)現(xiàn)了 IPO之前的媒體報(bào)道對(duì)股票的收益、流動(dòng)性、分析師評(píng)級(jí)和機(jī)構(gòu)投資者所有權(quán)有積極影響;也發(fā)現(xiàn)IPO之前的媒體報(bào)道對(duì)以隱含資本成本計(jì)算的預(yù)期收益有消極影響。
Engelberg和Parsons(2009)[i9]&現(xiàn)了盈余公告時(shí)的媒體作用，作者發(fā)現(xiàn)在控制非經(jīng)常性損益、當(dāng)?shù)赝顿Y者和報(bào)道的媒體的前提下，當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道對(duì)當(dāng)?shù)刭Q(mào)易有顯著影響。
國(guó)內(nèi)大多數(shù)文獻(xiàn)都是從制度層面評(píng)述媒體監(jiān)督治理現(xiàn)狀、發(fā)展和影響渠道等問(wèn)題，部分文獻(xiàn)還停留在對(duì)媒體監(jiān)督治理的介紹和評(píng)述的層次上，研究方式往往是以一個(gè)獨(dú)立的事件進(jìn)行案例研究媒體在事件中所發(fā)揮的作用，缺少通過(guò)有效的實(shí)證模型校驗(yàn)方法來(lái)系統(tǒng)研究媒體的治理監(jiān)督職能。葉勇，李明，張琪(2013) [2*>]
以2007?2010通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：相對(duì)于媒體關(guān)注度低的公司，媒體關(guān)注高的公司代理成本較低，并且媒體關(guān)注明顯減少了違規(guī)嚴(yán)重公司的代理成本;而且有媒體關(guān)注公司的獨(dú)立董事使公司的代理成本減少得較多。研究了在所有受到處罰的違規(guī)公司中媒體關(guān)注對(duì)代理成本產(chǎn)生了怎樣的影響，發(fā)現(xiàn)有32.1%的公司在受到了媒體的反面報(bào)道或?qū)镜馁|(zhì)疑后，才開(kāi)始受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司的違規(guī)行為調(diào)查。李國(guó)平(2008) 利用世界銀行各國(guó)股市市值數(shù)據(jù)與”自由之家，對(duì)各國(guó)新聞自由度的評(píng)定數(shù)據(jù)分析了經(jīng)濟(jì)新聞自由度不僅推進(jìn)了大部分公開(kāi)信息和內(nèi)幕信息在市場(chǎng)上的擴(kuò)散，而且通過(guò)新聞評(píng)論對(duì)信息的集合進(jìn)行了有效的改善，其作為宏觀效率市場(chǎng)機(jī)制對(duì)改善資本市場(chǎng)的效率發(fā)揮了巨大的作用。因此，經(jīng)濟(jì)新聞自由是實(shí)現(xiàn)效率市場(chǎng)的宏觀機(jī)制之一，只有充分的經(jīng)濟(jì)新聞自由，是實(shí)現(xiàn)效率市場(chǎng)的宏觀機(jī)制之一，只有充分的經(jīng)濟(jì)新聞自由，信息才能迅速而充分地?cái)U(kuò)散到市場(chǎng)。
通過(guò)加快信息在金融市場(chǎng)的擴(kuò)散，從而可以有效地提高資本市場(chǎng)的有效性。鄭志剛等(2007) [22]選取從2000年到2002年之間在我國(guó)上海和深圳股票交易所進(jìn)行IPO的上市公司為樣本，考察了媒體報(bào)道在中國(guó)資本市場(chǎng)可能扮演的公司治理角色。其研究表明，媒體報(bào)道對(duì)于我國(guó)上市公司扮演著重要的公司治理角色，成為我國(guó)在目前階段法律對(duì)投資者保護(hù)不夠充分經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段發(fā)揮公司治理作用的重要法律外制度。賀建剛等(2008) 則是以五糧液上市公司所存在的公司治理缺陷為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)五糧液上市公司2003年之后關(guān)聯(lián)交易和現(xiàn)金股利的分析作者發(fā)現(xiàn)，盡管市場(chǎng)對(duì)其治理缺陷進(jìn)行了明確的披露和定價(jià)，但是面對(duì)媒體監(jiān)督等諸多市場(chǎng)機(jī)制的約束，五糧液公司的大股東并沒(méi)有改善或緩解其借助控制權(quán)實(shí)現(xiàn)利益輸送的行為。因此作者認(rèn)為在我國(guó)目前處于轉(zhuǎn)型期的市場(chǎng)環(huán)境下，還不存在足以約束大股東濫用控制權(quán)行為的機(jī)制，無(wú)論是市場(chǎng)層面的自發(fā)糾偏機(jī)制，還是政府和法律層面的強(qiáng)制糾偏機(jī)制。楊德明等(2008) 以三鹿奶粉事件為研究對(duì)象，通過(guò)案例研究的方式分析了媒體治理與企業(yè)社會(huì)責(zé)任之間的相互關(guān)系。醋衛(wèi)華、李培功(2010)的研究也表明，為了贏得社會(huì)聲譽(yù)和獲得商業(yè)利益，媒體有動(dòng)機(jī)去監(jiān)督公司中存在的治理問(wèn)題。
但是，我們對(duì)于目前國(guó)內(nèi)的研究結(jié)論也存有疑問(wèn)，例如，李培功、沈藝峰(2010)只選擇了 50家在2004年12月被評(píng)為“最差董事會(huì)”的公司作為研究樣本，樣本的代表性偏弱，我們無(wú)法得知，在那些眾多的、沒(méi)有引起政府監(jiān)管部門(mén)注意的上市公司中，媒體的公司治理效應(yīng)是通過(guò)什么機(jī)制發(fā)生的。賀建剛等(2008)對(duì)五糧液集團(tuán)關(guān)聯(lián)交場(chǎng)的問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)的分析，認(rèn)為上市公司高管在做決策時(shí)幾乎不受媒體報(bào)道的影響，但是他們只分析了五糧液集團(tuán)這一家公司，所得出的結(jié)論是否能夠推廣到其他上市公司有待進(jìn)一步證明。
3、總結(jié)
總體來(lái)說(shuō)，從以上文獻(xiàn)分析可以得出，媒體關(guān)注的公司治理機(jī)制可以分為以下3種。
第一，媒體報(bào)道具有揭露功能，媒體的宣傳能夠增加公司治理問(wèn)題的暴露程度，引起監(jiān)管部門(mén)的注意，增加公司治理問(wèn)題被發(fā)現(xiàn)的概率(Dyek,2008)。李培功、沈藝峰(2010)的研究表明我國(guó)媒體公司治理作用的發(fā)揮是通過(guò)引起相關(guān)行政機(jī)構(gòu)的介入實(shí)現(xiàn)的。但是，他們的研究樣本僅僅局限于那些有嚴(yán)重違規(guī)行為的公司。
在那些違規(guī)行為較輕、沒(méi)有能夠引起行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的公司中，媒體關(guān)注是否依然具有公司治理功能?如果有，是通過(guò)什么機(jī)制實(shí)現(xiàn)的呢?
第二，通過(guò)影響管理層和董事會(huì)成員的聲譽(yù)來(lái)規(guī)范公司行為。輿論壓力對(duì)管理層和董事會(huì)成員來(lái)說(shuō)是一個(gè)有效的手段，公司的聲譽(yù)給他們帶來(lái)財(cái)富和社會(huì)地位，這些促使他們更加關(guān)注媒體，對(duì)媒體的報(bào)道做出及時(shí)反應(yīng)。Nguyen(2009尸6]
的研究發(fā)現(xiàn)，媒體對(duì)CEO的關(guān)注越多、對(duì)公司的正面報(bào)道越多，公司的Tobin'sQ越大。但是，李培功、沈藝峰(2010尸]指出，聲譽(yù)機(jī)制在約束我國(guó)企業(yè)管理者行為方面的作用十分有限。他們給出了兩個(gè)理由，一是因?yàn)槲覈?guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，國(guó)有股權(quán)在我國(guó)上市公司中仍然占據(jù)統(tǒng)治地位;二是因?yàn)槲覈?guó)尚未形成成熟的經(jīng)理人市場(chǎng)�；谝陨蟽牲c(diǎn)他們指出，媒體監(jiān)督在目前條件下很難通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮公司治理作用。
第三，通過(guò)信息發(fā)布和信息評(píng)論，在輿論上對(duì)投資者進(jìn)行引導(dǎo)，影響股票市場(chǎng)的波動(dòng)，進(jìn)而影響管理層的績(jī)效報(bào)酬。Fang和Peress(2009)的研究發(fā)現(xiàn)，在存在大量的媒體關(guān)注(不論媒體報(bào)道的新聞是否真實(shí))的市場(chǎng)上證券的定價(jià)更加準(zhǔn)確，信息傳播的范圍能夠影響股票的收益，因而媒體關(guān)注能夠減輕資本市場(chǎng)上的摩擦。
2.2管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系
2.2.1管理層持股的概念
管理層持股一般是指管理層持有一定數(shù)量的本公司的股票并進(jìn)行一定期限的鎖定。其得到公司股票的途徑可以是公司無(wú)償贈(zèng)與、由公司補(bǔ)貼或購(gòu)買(mǎi)、公司強(qiáng)行要求受益人自行出資購(gòu)買(mǎi)等。管理層在持有一定數(shù)量的公司股票后，成為自身經(jīng)營(yíng)企業(yè)的股東，與企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享收益。由于其得到的股票擁有實(shí)實(shí)在在的表決權(quán)和分配權(quán)，并承擔(dān)公司虧損和股票降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，從而建立起企業(yè)、所有者與管理者三位一體的利益共同體[28].
2.2.2管理層持股的范疇
西方有部分學(xué)者在上世紀(jì)八十年代曾經(jīng)只用CEO或總經(jīng)理持股代替管理層持股進(jìn)行研究，大量的學(xué)者則是以經(jīng)理人員持股作為管理層持股進(jìn)行研究，不同學(xué)者的研究對(duì)管理層持股的定義也不同，例如Hermalin和Weisbach(1988)[29]等認(rèn)為公司的CEO才是管理層，而Morck,Shleifer, Vishny(1988)則認(rèn)為公司管理層應(yīng)該是公司的董事會(huì)成員，在我國(guó)，許多上市公司董事會(huì)成員都兼任管理者，所以不好對(duì)董事會(huì)成員和經(jīng)理人員進(jìn)行區(qū)分，上市公司大多數(shù)董事都是國(guó)有出資方的代表，實(shí)際上并不擁有企業(yè)的股票，仍是作為經(jīng)營(yíng)者出現(xiàn)在公司治理結(jié)構(gòu)中，因此，把董事也列入經(jīng)理人員的行列，鑒于此，本文研究將董事會(huì)成員、監(jiān)事會(huì)監(jiān)事和經(jīng)理人員一并納入管理層范圍。
2.2.3管理層持股的理論基礎(chǔ)
2.2.3.1 “委托一代理”理論。
古典企業(yè)中并沒(méi)有專(zhuān)門(mén)建立對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)機(jī)制，因?yàn)楣诺淦髽I(yè)的所有者就是經(jīng)營(yíng)者和剩余索取者，因此沒(méi)有必要專(zhuān)門(mén)建立對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)機(jī)制。而在現(xiàn)代企業(yè)中，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離開(kāi)來(lái)，所有者不再直接參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而是委托給專(zhuān)門(mén)的經(jīng)理人，二者構(gòu)成了委托一代理關(guān)系。
詹森和默克林把代理關(guān)系定義為一種契約�；谶@種契約，公司的所有者聘用經(jīng)理人員代表他們來(lái)履行某些權(quán)利，包括把公司某些決策權(quán)委托給經(jīng)理人員。
契約理論認(rèn)為這種委托一代理關(guān)系實(shí)際上是一種不完備的契約。由于所有者和經(jīng)營(yíng)者的條件有別，需要各異，追求的利益不盡相同，且都具有自利性、有限理性和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性，那么就有必要建立起一個(gè)監(jiān)督機(jī)制，防止經(jīng)營(yíng)者為了追求自身利益的最大化而損害所有者的利益。如果這種關(guān)系的雙方當(dāng)事人都是效用最大化者，就有充分的理由相信，由于委托雙方信息不對(duì)稱(chēng)性以及由此產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，使得監(jiān)督不僅困難，而且監(jiān)督成本昂貴。
信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題是指委托人和代理人掌握的信息在時(shí)間上不一致和在內(nèi)容上不相同[3G],具體表現(xiàn)為：(1)經(jīng)營(yíng)者比所有者更了解自己的能力和偏好。(2)所有者由于不直接參與公司的經(jīng)營(yíng)不能完全觀察到經(jīng)營(yíng)者的行為。特別是經(jīng)營(yíng)者的努力程度僅通過(guò)表面現(xiàn)象是難以觀察到的，其努力程度只有經(jīng)營(yíng)者自己清楚。(3)現(xiàn)代企業(yè)的所有者即委托人了解到的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和所處市場(chǎng)環(huán)境的變化信息遠(yuǎn)不及從事具體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的經(jīng)營(yíng)者。(4)作為代理人的經(jīng)營(yíng)者有可能為了自身利益的最大化故意隱滿對(duì)損害自己利益的信息，甚至隱滿所有者、或者延遲傳遞真實(shí)信息給所有者。(5)所有者即使通過(guò)某些方法對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況及市場(chǎng)信息進(jìn)行某種程度的了解，這些信息很可能在時(shí)間上也是滯后的。
信息的不對(duì)稱(chēng)有礙監(jiān)督的順利進(jìn)行。不僅如此，由于驗(yàn)證信息成本的昂貴，試圖獲得代理人完全信息的成本實(shí)際上很高而導(dǎo)致監(jiān)督成本很高。不對(duì)稱(chēng)信息包括隱蔽行為和隱蔽知識(shí)兩種形式。由隱蔽行為而導(dǎo)致的委托代理問(wèn)題被稱(chēng)為道德風(fēng)險(xiǎn)(Moral Hazard)。道德風(fēng)險(xiǎn)是指由于委托人不能完全了解代理人的行為后果，也不能完全控制某些不確定性因素，代理人可能為了最大限度的增加自身利益做出不利于委托人的行動(dòng)，或?qū)⒆约旱男袨楹蠊D(zhuǎn)嫁到委托人身上。由于隱蔽知識(shí)而導(dǎo)致的委托代理問(wèn)題稱(chēng)為逆向選擇或者不利選擇(Adverse Selection)，逆向選擇是指信息不對(duì)稱(chēng)所造成市場(chǎng)資源配置扭曲的現(xiàn)象。由于信息的不完全性和機(jī)會(huì)主義行為，有時(shí)候，降低商品的價(jià)格，消費(fèi)者也不會(huì)做出增加購(gòu)買(mǎi)的選擇，提高價(jià)格，生產(chǎn)者也不會(huì)增加供給的現(xiàn)象。在企業(yè)委托一代理理論中，逆向選擇是指委托人無(wú)法了解代理人的實(shí)際情況，不知道代理人是否會(huì)更好的喂委托人創(chuàng)造利益，由于不知道代理人的某些信息，以致不能預(yù)測(cè)其代理行為，從而簽訂有利于代理人的委托契約。
由于信息的不對(duì)稱(chēng)性及由此產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，股東需要利用一定的激勵(lì)約束機(jī)制，使經(jīng)營(yíng)者成為企業(yè)的所有者之一，從而將經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)與所有者的利益統(tǒng)一起來(lái)，誘使代理人通過(guò)實(shí)現(xiàn)委托人利益的最大化而實(shí)現(xiàn)自己利益的最大化。股權(quán)激勵(lì)正是針對(duì)委托人和代理人之間缺乏有效的共同利益而提出的一套對(duì)經(jīng)營(yíng)者的長(zhǎng)期激勵(lì)制度。它使公司建立了有效的激勵(lì)機(jī)制，將經(jīng)營(yíng)者收益和企業(yè)長(zhǎng)期利益緊密聯(lián)系并趨向一致，從而實(shí)現(xiàn)有效激勵(lì)[31].
2.2.3.2人力資本理論。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家舒爾茨在上世紀(jì)60年代提出了人力資本的概念，人力資本代表著人類(lèi)的知識(shí)和能力，近年來(lái)開(kāi)始受到理論界的高度重視[32].從個(gè)體角度定義上來(lái)說(shuō)，人力資本是指人的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、技能、素質(zhì)、資歷、熟練程度等后天獲得的具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的因素之和，是未來(lái)收入的源泉。在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，經(jīng)營(yíng)者除具有一般人力資本的完整性、私有性、專(zhuān)用性、生產(chǎn)性、可變性、難以度量性和自利性等特征外，還有其不可替代性具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)不同于一般員工，經(jīng)營(yíng)者的能力和素質(zhì)是通過(guò)整體的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)體現(xiàn)的，其能力的體現(xiàn)一般需要一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間，亦即經(jīng)營(yíng)者與一般員工在人力資本的投入與產(chǎn)出周期上有差別。(2)經(jīng)營(yíng)者能力和素質(zhì)的體現(xiàn)不僅表現(xiàn)在其勞動(dòng)的復(fù)雜性，還體現(xiàn)在其勞動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)性。(3)經(jīng)營(yíng)者在企業(yè)物質(zhì)資料和人力資源的使用中居于支配地位，因此，其使用效率決定著企業(yè)其他資本的使用效率。據(jù)統(tǒng)計(jì)，一般員工工作效率提高1%,則生產(chǎn)增加0.7%,而經(jīng)營(yíng)者工作效率提高1%,則企業(yè)生產(chǎn)能力增加1.8%[34].(4)較之一般人力資本的稀缺性，經(jīng)營(yíng)者人力資本的稀缺性表現(xiàn)的更加明顯，因而人力市場(chǎng)上經(jīng)營(yíng)者經(jīng)常處于供不應(yīng)求的局面。
從人力資本定價(jià)的角度來(lái)看，由于經(jīng)營(yíng)者人力資本的稀缺性和特殊性，經(jīng)營(yíng)者薪酬應(yīng)該很高。這從另一個(gè)角度說(shuō)明了深化經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)機(jī)制的重要性。中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，人力資源差異所帶來(lái)的薪酬差異已經(jīng)是眾所周知的，人才只有為企業(yè)創(chuàng)造出更多的價(jià)值，才可以自己贏得更高的收入。據(jù)有關(guān)部門(mén)調(diào)查，增加單位人力資本相對(duì)增加單位實(shí)物資本對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)效果有顯著區(qū)別，前者為后者的3倍左右，并且人力資本的地位還在不斷上升，實(shí)物資本與人力資本差距還在進(jìn)一步擴(kuò)大。知識(shí)水平和素質(zhì)高的人才是稀缺性資源，人力資源流向工資率高的地區(qū)和產(chǎn)業(yè)是市場(chǎng)配置的必然結(jié)果。在這種情況下，企業(yè)的一部分利潤(rùn)應(yīng)是管理者才能和經(jīng)營(yíng)者人力資本的價(jià)格，應(yīng)釆取有效的激勵(lì)機(jī)制，讓經(jīng)營(yíng)者有權(quán)利享受企業(yè)剩余索取權(quán)，這才是企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)者價(jià)值的承認(rèn)和肯定。管理層持股激勵(lì)是對(duì)經(jīng)營(yíng)者人力資本的長(zhǎng)期激勵(lì)，成功地將其價(jià)值與反映其能力和素質(zhì)的股票市場(chǎng)價(jià)格聯(lián)系起來(lái)，從而達(dá)到激勵(lì)的效果。另外，管理層持股激勵(lì)在某種程度上不僅盡量避免了公司的人力資本的道德風(fēng)險(xiǎn)，而且還能為公司吸引有魄力和能力的人才，這在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代顯得尤為重要。
2.2.3.3企業(yè)家利潤(rùn)理論。
早在1899年，克拉克就在其《財(cái)富的分配》著作中，首次提出了 “企業(yè)家利潤(rùn)”理論，克拉克認(rèn)為企業(yè)家利潤(rùn)是由產(chǎn)業(yè)的改良所產(chǎn)生的原始狀態(tài)的利潤(rùn)的一部分。隨后，熊皮特在1911年在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》中專(zhuān)門(mén)論述了企業(yè)家利潤(rùn)問(wèn)題，認(rèn)為企業(yè)家利潤(rùn)是一種超過(guò)成本的剩余，是一個(gè)企業(yè)的收入與支出之間的差額。
為了說(shuō)明利潤(rùn)的歸屬問(wèn)題，熊皮特論證了剩余利潤(rùn)的來(lái)源和存在，指出企業(yè)剩余是由企業(yè)家的創(chuàng)新活動(dòng)所形成的，尤其是企業(yè)家“實(shí)現(xiàn)了新的組合”.1921年，奈特在其經(jīng)典著作《風(fēng)險(xiǎn)、不確定性與利潤(rùn)》中也論述了企業(yè)家利潤(rùn)的問(wèn)題。奈特認(rèn)為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)面臨著很多風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了不確定性，而不確定性產(chǎn)生了利潤(rùn)，即“利潤(rùn)完全就變成一種以無(wú)法預(yù)見(jiàn)的方式表現(xiàn)這種不確定性所遺留下來(lái)的事后的剩余”.企業(yè)家是使生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)得以進(jìn)行并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人，因此企業(yè)家利潤(rùn)應(yīng)是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬。顯然，熊皮特和奈特從不同角度證明了企業(yè)剩余索取權(quán)應(yīng)由企業(yè)家所擁有。前者把剩余看成是企業(yè)家創(chuàng)新活動(dòng)的結(jié)果，而后者把剩余視作承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)見(jiàn)了不確定性的結(jié)果。股權(quán)激勵(lì)也是對(duì)企業(yè)家創(chuàng)新活動(dòng)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)，是讓經(jīng)營(yíng)者享有剩余收益索取權(quán)的體現(xiàn)。同時(shí)，企業(yè)家的報(bào)酬更多地依靠公司業(yè)績(jī)，如果業(yè)績(jī)不佳，其獲得的收益也相應(yīng)減少。這樣，就可以使公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和所獲收益相對(duì)稱(chēng)。
以上三個(gè)理論從三個(gè)不同的角度說(shuō)明了管理層持股激勵(lì)的必要性，其基本思想是一致的。由于現(xiàn)代大企業(yè)中所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離導(dǎo)致的委托一代理問(wèn)題，實(shí)行管理層持股激勵(lì)機(jī)制開(kāi)始變得必要，可以說(shuō)委托一代理理論是管理層持股激勵(lì)的動(dòng)因，也是股權(quán)激勵(lì)起源的基本理論;在現(xiàn)代的企業(yè)制度中，人力資源創(chuàng)造的利潤(rùn)在企業(yè)利潤(rùn)中占著很重要的作用，應(yīng)當(dāng)承認(rèn)經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的剩余索取權(quán)，讓管理者擁有股權(quán)，實(shí)質(zhì)上是承認(rèn)了管理者對(duì)企業(yè)的剩余索取權(quán)，管理層持股激勵(lì)正是對(duì)人力資源價(jià)值的肯定，從這個(gè)意義上說(shuō)，人力資本理論是管理層持股激勵(lì)的前提;根據(jù)企業(yè)家利潤(rùn)理論，讓經(jīng)理人持有公司股份，其收益更多地依靠經(jīng)理人對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，如果沒(méi)有經(jīng)營(yíng)好企業(yè)，其獲得的受益也相應(yīng)減少，這一角度實(shí)際是揭示了實(shí)施管理層持股激勵(lì)機(jī)制后的結(jié)果，因此，可以說(shuō)企業(yè)家利潤(rùn)理論是管理層持股激勵(lì)的基礎(chǔ)。雖然委托一代理理論、人力資本理論和企業(yè)家利潤(rùn)理論是從三個(gè)不同的角度說(shuō)明持股激勵(lì)的作用和重要性的，其目的都是鼓勵(lì)企業(yè)所有者轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給經(jīng)理人，將股權(quán)的潛在價(jià)值作為激勵(lì)管理者的手段，從而為企業(yè)帶來(lái)更大的價(jià)值。
2.2.4 管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系
公司實(shí)施管理層持股激勵(lì)計(jì)劃后，公司績(jī)效能否得到改善，對(duì)于此問(wèn)題一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。上世紀(jì)三十年代初國(guó)外學(xué)者就幵始研究其二者的關(guān)系，但是得出的結(jié)論卻不盡相同。結(jié)論主要分為三種，分別為正相關(guān)論、負(fù)相關(guān)論、區(qū)間效應(yīng)論和無(wú)關(guān)論。其中相關(guān)論認(rèn)為當(dāng)管理層持股比例較高時(shí)。市場(chǎng)的約束力量將使管理層尋求公司價(jià)值最大化，所以管理者持有股份增加可以提高公司績(jī)效;而負(fù)相關(guān)論則認(rèn)為當(dāng)管理層持股比例太高，會(huì)產(chǎn)生“管理層掘壕自守”,反而降低公司的績(jī)效。上述的兩種理論認(rèn)為管理層持股與企業(yè)價(jià)值呈單純的線性關(guān)系，還有一部分學(xué)者認(rèn)為管理層持股與企業(yè)價(jià)值是呈非單純線性關(guān)系，也就是隨著管理層持股比例的增加企業(yè)價(jià)值存在區(qū)間效應(yīng)。
2.2.4.1正相關(guān)論。
正相關(guān)論指管理層持股與公司價(jià)值的線性的正相關(guān)關(guān)系，即管理層持股比例越高，公司價(jià)值也越好，公司價(jià)值是管理層持股比例的單調(diào)遞增函數(shù)。
Mehran(1995f5]選取1979-1980年的制造業(yè)公司作為研究樣本，在其中隨機(jī)抽取了153家公司，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)：對(duì)公司首席執(zhí)行官(CEO)的激勵(lì)可以有效的提高公司的績(jī)效，其持股比例與企業(yè)價(jià)值呈顯著的正相關(guān)。ChungH K和Praitt StW(1996)[36]的實(shí)證研究表明，管理層股權(quán)對(duì)于企業(yè)價(jià)值存在顯著影響，當(dāng)管理層持股比例增加1 %時(shí)，公司的Tobin Q值增加0.9975^.高雷和宋順林(2007)[37]選取2000-2004年連續(xù)五年的上市公司的作為研究對(duì)象，采用平均模型和面板數(shù)據(jù)模型相結(jié)合的方式，研究出管理層(經(jīng)理、董事、監(jiān)事)持股規(guī)模(持股比例及價(jià)值)與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。葛杰、殷建(2008)[38]選取我國(guó)的上市公司作為研究管理層持股激勵(lì)的實(shí)施效果的樣本，經(jīng)研究得出公司績(jī)效這一綜合指標(biāo)與管理層持股比例、第一大股東持股比例、公司規(guī)模呈顯著的正相關(guān)。李世剛(201將管理層激勵(lì)分為兩種股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)，以2007-2009年全部A股公司為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管人員薪酬和持股比例均提高了上市公司的績(jī)效，管理層激勵(lì)達(dá)到了利益趨同的目的。
2.2.4.2負(fù)相關(guān)論。
負(fù)相關(guān)論指管理層持股與公司價(jià)值的線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，即管理層持股比例越高，公司價(jià)值越低，即公司價(jià)值是管理層持股比例的單調(diào)遞減函數(shù)。RobertC. Hanson和Moon H. Song(2000)[4^if究得出，公司的管理層持股比例較高，其會(huì)增加與公司股東談判的籌碼，此時(shí)就會(huì)出現(xiàn)負(fù)的協(xié)同效應(yīng)，導(dǎo)致股東的權(quán)益的損失，因此認(rèn)為管理層持股比例較高時(shí)，會(huì)對(duì)公司價(jià)值起到負(fù)面的影響。Ghosh和Sirmans(2003)[4i]選取美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托公司的截面數(shù)據(jù)作為研究樣本，運(yùn)用實(shí)證研究的方法分析出管理層持股對(duì)公司價(jià)值的影響呈負(fù)相關(guān)變化。顧斌，周立彈(2007)[42]利用2002年以前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的56家上市公司的凈調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率與管理層持股比例數(shù)據(jù)，根據(jù)其披露的2002-2005年的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得出管理層持股激勵(lì)不具有長(zhǎng)期效應(yīng)的結(jié)論。邵勝楠(2011)[43]將管理層激勵(lì)分為工資、獎(jiǎng)金、期權(quán)、股票增值及解聘引起的損失等，選取2007-2009年高科技上市公司作為研究樣本，經(jīng)過(guò)實(shí)證研究得出，管理層激勵(lì)對(duì)公司管理人員并沒(méi)有顯著的激勵(lì)作用。
2.2.4.3區(qū)間效應(yīng)論。
區(qū)間效應(yīng)論是目前的主流結(jié)論，認(rèn)為管理層持股比例與公司價(jià)值之間存在區(qū)間效應(yīng)，即呈現(xiàn)曲線關(guān)系或分段線性關(guān)系。其中最典型的一篇是Morck等(1988)[44]選取1980年《財(cái)富》500強(qiáng)中371家公司作為研究樣本來(lái)分析管理層持股比例與公司績(jī)效之間的關(guān)系，公司績(jī)效選用TobinQ值，管理層持股比例則選用持股比例不少于0.2%的管理層股份總數(shù)，實(shí)證部分運(yùn)用分段線性回歸進(jìn)行分析，得出管理層持股比例與公司績(jī)效之間存在非線性關(guān)系，當(dāng)管理層持股比例在0-5%區(qū)間內(nèi)顯示正相關(guān)，5%. 25%區(qū)間顯示負(fù)相關(guān)，大于25%又正相關(guān)，其變化呈N形。
Griffith(1999廣]也發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與公司績(jī)效是相關(guān)的，而且不同區(qū)間其變化方向也不同。當(dāng)管理層持股在0%-15%區(qū)間時(shí)，TobinQ值升高，當(dāng)管理層持股在15%-50%區(qū)問(wèn)時(shí)，TobinQ值下降，而大于50%時(shí)再次Tobin Q值上升。馬施，李娜(2010)[46]等選取2006-2008年A股上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)國(guó)有與非國(guó)有控股上市公司管理層持股的激勵(lì)效應(yīng)進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明，國(guó)有控股公司管理層持股比例與公司價(jià)值呈N型關(guān)系，而非國(guó)有控股公司管理層持股比例與公司價(jià)值呈倒U型關(guān)系。潭慶美，吳金克(2011)[47]以2004-2009年的我國(guó)中小企業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析了管理層持股與公司績(jī)效之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，TobinQ值、總資產(chǎn)收益率與管理層持股之間均存在明顯的N形關(guān)系。
2.2.5 研究現(xiàn)狀分析
近年來(lái)，媒體在公司治理中的作用逐漸得到了學(xué)者的重視。媒體監(jiān)督被認(rèn)為是新興市場(chǎng)上有效的替代法律對(duì)投資者保護(hù)不足的一項(xiàng)重要制度安排。由于所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理關(guān)系而產(chǎn)生的管理層持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是每個(gè)公司都需要面對(duì)的公司治理問(wèn)題。已經(jīng)有眾多學(xué)者對(duì)管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系問(wèn)題進(jìn)行了研究，分別對(duì)股權(quán)集中度、第一大股東持股比例、資本結(jié)構(gòu)等對(duì)管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響進(jìn)行了研究，但是從以上研究可以看出：學(xué)者們的研究角度都是從公司治理內(nèi)部展開(kāi)的，而媒體作為公司的一個(gè)重要的外部治理機(jī)制對(duì)管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系也會(huì)產(chǎn)生重要影響，本文將從媒體關(guān)注這一角度研究媒體關(guān)注對(duì)我國(guó)上市公司管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響。
3媒體關(guān)注對(duì)管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系影響的實(shí)證研究
3.1研究假設(shè)
媒體治理是公司治理的一個(gè)重要方面，一方面媒體具有監(jiān)督功能，能夠抑制管理者的機(jī)會(huì)主義行為，減少盈余管理;另一方面，媒體又給管理者帶來(lái)了巨大的市場(chǎng)壓力，他們?yōu)榱诉_(dá)到市場(chǎng)分析師的期望，或者為了滿足市場(chǎng)的預(yù)期，反而有可能采取更多的機(jī)會(huì)主義行為。但是，目前沒(méi)有學(xué)者從這兩個(gè)方面，考察媒體關(guān)注與上市公司盈余管理之間的關(guān)系，在我國(guó)目前的制度環(huán)境下，媒體關(guān)注的監(jiān)督功能與市場(chǎng)壓力功能成為一個(gè)值得研究的問(wèn)題�！orck 等(1988)[44]、Griffith(1999)[45]、馬施，李娜(2010)[46]、譚慶美，吳金克(2011)[47]等學(xué)者的研究結(jié)果都表明管理層持股比例與公司價(jià)值之間存在區(qū)間效應(yīng)。Morck等人發(fā)現(xiàn)，在公司內(nèi)部股東持股比例達(dá)5%之前，托賓Q值隨管理層持股比例的增加而增加，這與“利益趨同假說(shuō)” 一致。然后，托賓Q值隨公司管理層持股比例的增加而下降，直至管理層持股比例達(dá)25%,這與掘壕自守假說(shuō)一致;最后當(dāng)公司管理層持股比例超過(guò)25%時(shí)，托賓Q值隨內(nèi)部股東持股比例的增加而緩慢增加。本文在這一研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，進(jìn)一步研究了媒體關(guān)注度對(duì)不同管理層持股比例區(qū)間下管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響。
本文分析相關(guān)理論假說(shuō)時(shí)認(rèn)為，當(dāng)管理層持股比例較低時(shí)，管理者與股東之間的利益驅(qū)同效應(yīng)占主導(dǎo)地位，管理層持股比重的提高可以有效降低代理成本，有利于中小上市企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效和會(huì)計(jì)績(jī)效的改善。根據(jù)利益趨同假說(shuō)，媒體能夠?qū)ν顿Y者發(fā)揮有效的輿論引導(dǎo)作用，媒體的引導(dǎo)作用能夠幫助提高企業(yè)價(jià)值，此時(shí)，管理層持股比例越高，管理層因企業(yè)價(jià)值提高獲利就越多，媒體在這時(shí)發(fā)揮了有效的監(jiān)督和引導(dǎo)作用。因此，論文假設(shè)：
HI:在低管理層持股組中，媒體關(guān)注度對(duì)管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系有增強(qiáng)作用。
當(dāng)管理層持股比例較高，但未達(dá)到絕對(duì)控股時(shí)，管理層持股比重的增加會(huì)導(dǎo)致管理者防御，造成管理者對(duì)其他股東的利益侵占，增加了代理成本，不利于中小上市企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效和會(huì)計(jì)績(jī)效的改善。此時(shí)，管理者有足夠的能力鞏固自己的管理地位以免受媒體的監(jiān)督，媒體的監(jiān)督作用不能有效地發(fā)揮。因此，論文假設(shè)：
H2:在中管理層持股組中，媒體關(guān)注度對(duì)管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系無(wú)顯著影響。
當(dāng)管理層持股比例達(dá)到絕對(duì)控股時(shí)，管理層對(duì)企業(yè)具有絕對(duì)控制權(quán)，管理層利益與企業(yè)利益趨向一致，股權(quán)激勵(lì)作用明顯，管理層持股比重的進(jìn)一步增加將會(huì)刺激管理者的經(jīng)營(yíng)行為，對(duì)中小上市企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效和會(huì)計(jì)績(jī)效同樣具有顯著的正向影響。此時(shí)，媒體能夠充分有效地發(fā)揮其揭露和引導(dǎo)功能，通過(guò)引起監(jiān)管部門(mén)注意，影響股票市場(chǎng)波動(dòng)等渠道影響管理層的利益。因此，論文假設(shè)：
H3:在高管理層持股組中，媒體關(guān)注度對(duì)管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系有增強(qiáng)作用。
3.2模型設(shè)定
3.2.1 變量選取
1、企業(yè)價(jià)值
本文選取托賓Q和總資產(chǎn)收益率(ROA)作為企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)，其公式為;丁0扮11'3(5=市場(chǎng)價(jià)值/重置成本=(每股價(jià)格><流通股份數(shù)+每股凈資產(chǎn)><非流通股份數(shù)+負(fù)債賬面價(jià)值)/總資產(chǎn)總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)平均余額;總資產(chǎn)平均余額=(資產(chǎn)合計(jì)期末余額+資產(chǎn)合計(jì)上年期末余額)/2.
2、管理層持股比例
學(xué)者們一般的分歧都在于對(duì)管理層范圍的界定。本文第二章對(duì)管理層進(jìn)行了界定，所以在實(shí)證部分研究的管理層包括：總裁、副總裁、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、公司董事會(huì)成員、董事會(huì)秘書(shū)、財(cái)務(wù)總監(jiān)、總工程師等，還包括中層的管理者和關(guān)鍵崗位的骨干精英。公式為：
管理層持股比例(GC)=管理層持股總數(shù)/公司總股本數(shù)3、控制變量。媒體關(guān)注度(MEDIA)。李培功、沈藝峰，2010; Dyck、Volchkova and Zingales,2008等的研究結(jié)論都表明媒體的披露、監(jiān)督和輿論引導(dǎo)功能能夠?qū)芾韺有袨楫a(chǎn)生影響。本文中Media的取值借鑒徐莉萍、辛宇和祝繼高(2011)研究媒體關(guān)注與上市公司社會(huì)責(zé)任履行關(guān)系中的做法，使用《重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)》中檢索到的關(guān)于2010-2012各上市公司的新聞報(bào)道次數(shù)。
本文根據(jù)譚慶美、吳金克在2011年和魏峰、冉光和在2006年的研究結(jié)論選取了公司規(guī)模、直接控股股東持股比例、股東性質(zhì)、公司未來(lái)成長(zhǎng)能力作為控制變量進(jìn)行研究。
公司規(guī)模(LNA)。公司的規(guī)模越大越能更好的抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也可在獲得投資需要資金的同時(shí)制造出一定的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，對(duì)于潛在的進(jìn)入者能夠進(jìn)行有效的阻止，這樣就有利于提高該公司的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，并有助于提高公司的績(jī)效。與此同時(shí)，由于公司規(guī)模過(guò)大會(huì)對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)遲鈍，也會(huì)導(dǎo)致公司決策效率的低下，會(huì)不利于企業(yè)價(jià)值的提高。本文對(duì)公司規(guī)模的衡量是引入大多數(shù)學(xué)者采用的期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。
直接控股股東持股比例(DDG)。股權(quán)集中度這一指標(biāo)可以度量因各股東所持股比例的不同而表現(xiàn)出來(lái)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是集中還是分散。公司的股權(quán)越集中，股東對(duì)管理層的監(jiān)控力就越高，從而提高企業(yè)價(jià)值。由于持股比例決定著公司歸誰(shuí)所控制，因此在股權(quán)集中度的分析中，最重要的問(wèn)題就是第一大股東的持股比例和其他大股東持股比例的問(wèn)題。本文分別選用直接控股股東持股比例，反映上市公司股權(quán)集中度。直接控股股東持股比例用直接控股股東持有的股票數(shù)量占總股本的比例表示。
股權(quán)性質(zhì)(SSP)。國(guó)有股是否為第一大股東，是則取值為1,否則取值為0.張國(guó)林和曾令琪(2005)、Sun和Tong(2003)等學(xué)者的研究結(jié)論都表明股權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)價(jià)值存在影響。
公司未來(lái)成長(zhǎng)能力(GR)。本文在提出研究假設(shè)時(shí)己分析出公司未來(lái)成長(zhǎng)能力對(duì)企業(yè)價(jià)值是有影響的。一個(gè)公司的成長(zhǎng)性越高，代表其發(fā)展?jié)摿υ酱�，那么該公司的價(jià)值表現(xiàn)也會(huì)越好。本文對(duì)公司未來(lái)成長(zhǎng)能力的衡量用公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率表示。
交叉變量(GC*MEDIA)。本文用管理層持股比例GC和媒體關(guān)注度MEDIA的成績(jī)作為交互變量，用來(lái)衡量媒體關(guān)注度對(duì)管理層持股與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系的影響。
3.2.2 模型設(shè)定
鑒于本文的研究假設(shè)HI為管理層持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是否存在區(qū)間效應(yīng)，所以本文針對(duì)假設(shè)H1,以每股收益和凈資產(chǎn)收益率分別作為自變量設(shè)置了兩個(gè)模型，模型一和模型三分別是以托賓Q和總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)為因變量，用來(lái)檢驗(yàn)管理層持股與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系，并根據(jù)回歸曲線對(duì)管理層持股進(jìn)行分組;模型二和模型四則用來(lái)檢驗(yàn)媒體關(guān)注度對(duì)管理層持股與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系的影響;模型設(shè)定如下：
其中托賓Q和ROA分別表示企業(yè)價(jià)值，GC為管理層持股比例，MEIDA、DDG、LNA、SSP、GR和GC*MEDIA分別表示的是媒體關(guān)注度、直接控股股東持股比例、公司期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)、控股股東是否國(guó)有股、公司未來(lái)成長(zhǎng)能力和管理層持股比例與媒體關(guān)注度的交叉變量，Po是常數(shù)項(xiàng)，Pi、p2、P3、P4、P5、Pfi. P7為回歸系數(shù)，S為隨機(jī)誤差項(xiàng)。
3.3數(shù)據(jù)來(lái)源
本文所選樣本資料全部來(lái)源于中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站、國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)、上海證券交易所及深圳證券交易所。樣本數(shù)據(jù)的篩選原則是：
1、考慮管理層持股的時(shí)間影響。為了避免因管理層持股時(shí)間太短，而對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響有限，論文選取2010-2012年管理層連續(xù)三年都持有公司股份的上市公司作為樣本。
2、只選擇A股上市公司。因?yàn)锽股和H股影響A股的信息披露，所以副除同時(shí)發(fā)行B股或H股的A股上市公司，僅保留A股上市的公司。
3、由于極端值對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果會(huì)產(chǎn)生不利影響，論文剔除ST和*ST公司、暫停上市和己退市的公司以及被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具過(guò)保留、否定和無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)意見(jiàn)的上市公司。
4、剔除個(gè)別異常和數(shù)據(jù)不全的樣本。通過(guò)逐個(gè)翻閱上市公司的公告和年報(bào)，并考慮管理層持股的情況和其數(shù)據(jù)的可得性，經(jīng)過(guò)以上四個(gè)條件的蹄選，論文最終選取了 2010-2012年共2202個(gè)樣本數(shù)據(jù)作為實(shí)證研究的對(duì)象，其中每一年的所選取的樣本數(shù)量為734家。論文釆用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS進(jìn)行數(shù)據(jù)分析處理。
3.4實(shí)證分析
3.4.1 描述性統(tǒng)計(jì)
3.3.1.1管理層持股比例的總體現(xiàn)狀
上市公司管理層持股總體數(shù)量偏多、持股比例偏低，若對(duì)沒(méi)有管理層持股的公司加以考慮，管理層持股數(shù)量占總股本的比例顯得微不足道。但從年份的角度可以看出，2010年的持股均值為0.1648,2012年的持股均值為0.1497,2010-2012年三年管理層持股比例均值呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢(shì)。
最近三年我國(guó)平均有68.44%的上市公司管理層持有公司股份，2010-2012年我國(guó)上市公司的管理層持股公司數(shù)量的比重在逐年上升，2012年最多達(dá)到了 71.23%,說(shuō)明有越來(lái)越多的上市公司在實(shí)施管理層持股激勵(lì)模式。同時(shí)也可以看出，我國(guó)上市公司中管理層零持股現(xiàn)象雖然有所緩解，但在三年中管理層零持股的上市公司數(shù)量的比重平均占有31.56%,管理層持股比例最小值仍然均為0,也說(shuō)明了上市公司管理層零持股現(xiàn)象仍然存在并未消除，且比重較大。
在以往的研究中，各界學(xué)者基本均認(rèn)為我國(guó)管理層持股規(guī)模偏小，研究管理層持股比例的均值大約在1.0%左右。之所以本文的樣本分析結(jié)果與國(guó)內(nèi)學(xué)者的分析結(jié)果相差很多，其原因主要有兩點(diǎn)：首先，選擇的樣本數(shù)據(jù)不同。以往的學(xué)者選擇的樣本為全體上市公司，本文所選擇的是2010-2012均由管理層持股的上市公司。其次，現(xiàn)有文獻(xiàn)中的大多數(shù)研究所取得的數(shù)據(jù)僅僅為某一年數(shù)據(jù)。所以，本文所得的最近三年管理層持股的公司數(shù)量以及平均持股規(guī)模都有明顯的上升趨勢(shì)。
3.3.1.2管理層持股行業(yè)分布
依據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)行業(yè)的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，本文選取幾類(lèi)較為重要的行業(yè)對(duì)上市公司的管理層持股情況進(jìn)行考察。
2012年的管理層持股均值最大的是建筑業(yè)，其數(shù)值達(dá)到了 22.79%.表中的農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以及社會(huì)服務(wù)業(yè)的管理層持股均值相對(duì)較大，其管理層持股比例均大于10%,而電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)的持股比例則相對(duì)較低。根據(jù)三年的數(shù)據(jù)分析得出，2010-2012年的上市公司零持股的數(shù)量仍占有較大比重，但從各行業(yè)管理層持股比例均值來(lái)看，除采礦業(yè)、批發(fā)零售業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)，三年管理層持股比例基本呈現(xiàn)出逐年降低態(tài)勢(shì)，尤以制造業(yè)、建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以及社會(huì)服務(wù)業(yè)最為明顯。
3.3.1.3模型總體描述性統(tǒng)計(jì)
我國(guó)上市公司2010-2012年管理層持股比例平均值為0.06524,而其他國(guó)內(nèi)的學(xué)者研究整體上市公司所得到的管理層持股比例大部分在0.01左右，說(shuō)明上市公司的管理層持股水平還是較高的，同時(shí)也初步驗(yàn)證了本文的研究意義。從表3-4還可以看出，上市公司管理層持股水平從2008年到2010年呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，這說(shuō)明上市公司整體越來(lái)越重視管理層持股激勵(lì)這一模式，但從管理層持股的最小值與最大值的比較來(lái)看，管理層持股比例兩極分化仍然較為嚴(yán)重。
2202家樣本公司的被解釋變量托賓Q,標(biāo)準(zhǔn)差為1.6169,樣本之間差異較為明顯，這與所選樣本來(lái)自于滬深兩市各個(gè)行業(yè)的上市公司有關(guān)，也和各公司所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)環(huán)境、融資環(huán)境等不相同有關(guān)�？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)樣本之間差異相對(duì)較小，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0552.托賓Q和總資產(chǎn)報(bào)酬率均值分別為2.4780和0.0577,樣本整體有盈利能力，且二者最小值為負(fù)數(shù)，說(shuō)明研究樣本的覆蓋面較廣，具有代表性。
解釋變量管理層持股比例的最小值接近于零，最大值為0.7882.其中最大值的持股公司為勝利精密的監(jiān)事會(huì)主席和董事會(huì)成員以及執(zhí)行副總裁持有。
在控制變量中，媒體關(guān)注度的標(biāo)準(zhǔn)差最高為14.518,說(shuō)明媒體對(duì)上市公司的關(guān)注存在扎堆報(bào)道的現(xiàn)象。其次為總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為1.1074,說(shuō)明各個(gè)公司規(guī)模差異大，所以不能忽視公司規(guī)模這一變量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響;公司未來(lái)成長(zhǎng)能力指標(biāo)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的平均值為0. 2343,與最大值10.0539相距甚遠(yuǎn)，根據(jù)進(jìn)一步的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，這種差異是與各公司的戰(zhàn)略選擇和經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)有關(guān);直接控股股東持股比例的均值為0.3437,未達(dá)到絕對(duì)的控股，可以看出上市公司一股獨(dú)大的現(xiàn)象并不明顯。
3.4.2 相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析
在進(jìn)行回歸分析前，首先應(yīng)對(duì)各個(gè)變量間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，其原因是要排除關(guān)聯(lián)度極高的自變量影響回歸方程的正確性，防止產(chǎn)生多重共線的問(wèn)題。多重共線是在線性回歸模型中，由于自變量之間存在精確或者高度相關(guān)的關(guān)系，從而使模型的估計(jì)失真或難以準(zhǔn)確估計(jì)。所指的高度相關(guān)通常是自變量問(wèn)的相關(guān)系數(shù)大于0.8.所以，即使自變量之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但只要相關(guān)系數(shù)較低或其相關(guān)系數(shù)沒(méi)有高于0.8的情況下，自變量的選取設(shè)定是符合統(tǒng)計(jì)學(xué)設(shè)定原理的。下表為變量Pearson相關(guān)系數(shù)假設(shè)檢驗(yàn)表，如表3-5所示。
管理層持股與兩個(gè)被解釋變量托賓Q和總資產(chǎn)報(bào)酬率相關(guān)系數(shù)分別為0.193和0.115,也都大于0.05,說(shuō)明管理層持股與上市公司企業(yè)價(jià)值之間接近線性關(guān)系，符合論文前面的假設(shè)，也為下文的回歸分析提供初步證據(jù)。公司規(guī)模、成長(zhǎng)能力以及直接控股股東持股比例不管是和每股收益還是凈資產(chǎn)收益率都顯示存在線性關(guān)系，本文選取的三個(gè)控制變量的指標(biāo)是有效的，其它的三個(gè)假設(shè)也都得到了初步驗(yàn)證。再?gòu)淖兞块g的相關(guān)系數(shù)來(lái)看，都沒(méi)有達(dá)到0.5,最高值0.567也明顯低于高度相關(guān)設(shè)定值0.8,因此可以得出，本文選取的自變量之間共線性不強(qiáng)，也不會(huì)產(chǎn)生多重共線的問(wèn)題，其設(shè)定符合統(tǒng)計(jì)學(xué)的設(shè)定原理。
3.4.3 頭證結(jié)果
3.3.3.1樣本分組
為了檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)，本文首先對(duì)模型一和模型三進(jìn)行回歸，并根據(jù)回歸結(jié)果對(duì)樣本進(jìn)行分組，以研究在不同管理層持股比例組中，媒體關(guān)注度對(duì)管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響。為了能夠更加全面的衡量企業(yè)價(jià)值，本文選取了托賓Q和總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)兩個(gè)被解釋變量，來(lái)驗(yàn)證管理層持股對(duì)上市公司企業(yè)價(jià)值的影響是否存在區(qū)間效應(yīng)，下面針對(duì)上文設(shè)計(jì)的兩個(gè)模型來(lái)分別進(jìn)行回歸分析�！ ∧Ｐ鸵坏膕ig為0.000,遠(yuǎn)小于0.05的顯著性水平，模型通過(guò)F值檢驗(yàn)，該回歸方程的顯著性較好，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)的意義。表3-6中，VIF值也通過(guò)了共線性檢驗(yàn)，表明變量間不存在顯著的多重共線性。
除直接控股股東持股比例外，模型一的所有變量sig顯著性檢驗(yàn)都小于0.05水平，各變量均通過(guò)T值的檢驗(yàn)，與托賓Q顯著相關(guān)。模型一的三個(gè)控制變量均與托賓Q顯著正相關(guān)，其中與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率相關(guān)性最強(qiáng)，說(shuō)明公司的成長(zhǎng)潛力越大，企業(yè)價(jià)值也越高。而由于股東不直接參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，直接控股股東持股比例越高的公司并沒(méi)有明顯提高公司的托賓Q值。公司股權(quán)性質(zhì)也與托賓Q呈正向相關(guān)，說(shuō)明第一大股東為國(guó)有股的公司其企業(yè)價(jià)值就越高，這也證實(shí)了前文的假設(shè)。公司總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)與托賓Q顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明總資產(chǎn)越高的公司，企業(yè)價(jià)值越低。設(shè)。GC、GC2及GC3也均通過(guò)T值檢驗(yàn)與托賓Q顯著相關(guān)，GC和GC3的相關(guān)系數(shù)為正，GC2相關(guān)系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明管理層持股對(duì)上市公司的價(jià)值影響呈現(xiàn)出N形曲線，管理層持股對(duì)上市公司價(jià)值的影響是存在區(qū)間效應(yīng)的。分析回歸分析的結(jié)果，將相關(guān)系數(shù)帶入所建立的模型，得出方程：
TobinQ=14.497+4.058GC-16.341GC^+16.785GC^+0.399GR+0.224SSP-0.567LNA+0.324DDG通過(guò)對(duì)上述方程的管理持股比例變量進(jìn)行一次求導(dǎo)，求出方程的拐點(diǎn)，分別為16.73%和48.18%.當(dāng)管理層持股比例處在0-16.73%之間時(shí)，隨著管理層持股比例的增加，企業(yè)價(jià)值也隨之上升。在管理層持股比例較低的情況下，公司的管理層持股水平處于較低水平，出現(xiàn)企業(yè)價(jià)值隨著管理層持股比例的增加而增加的情況;當(dāng)管理層持股比例介于16.73%和48.18%之間時(shí)，隨著管理層持股比例的上升，企業(yè)價(jià)值開(kāi)始下降;當(dāng)管理層持股比例大于48.18%時(shí)，隨著管理層持股比例的增加，企業(yè)價(jià)值也隨之增加。因此驗(yàn)證了管理層持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響存在區(qū)間效應(yīng)的假設(shè)。
模型三的sig顯著性檢驗(yàn)為0.000,遠(yuǎn)小于0.05的顯著性水平，通過(guò)F值檢驗(yàn)，回歸方程的顯著性較好，分析的模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。如表5-8所示，公司股權(quán)性質(zhì)Beta系數(shù)為0.003,sig為0.363,公司總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)Beta系數(shù)為0.001,sig為0.326,顯著性檢驗(yàn)未通過(guò)，表明這兩個(gè)控制變量與總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)相關(guān)關(guān)系不顯著。因?yàn)楣疽?guī)模越大，企業(yè)價(jià)值越高，但企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效卻不一定越高。除此之外，其它變量均通過(guò)T值的檢驗(yàn)。
再看表3-7,GC、GC2、GC3與總資產(chǎn)報(bào)酬率的相關(guān)性，其T值均通過(guò)檢驗(yàn)，表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性，性，其中GC和GC3的相關(guān)系數(shù)為正，GC2的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，結(jié)果與在文獻(xiàn)綜述提到的Morck、shleifer和vishny的研究結(jié)論相似，管理層持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響呈現(xiàn)出先上升再下降再上升的N形曲線關(guān)系，證明論文的假設(shè)1即管理層持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響存在區(qū)間效應(yīng)。分析回歸分析的結(jié)果，將相關(guān)系數(shù)帶入所建立模型，得出方程：
ROA=0.010+0.177GC-0.536GC^+0.458GC^+0.020GR+0.031DDG通過(guò)對(duì)上述方程的管理持股比例變量進(jìn)行一次求導(dǎo)，求出方程的拐點(diǎn)，分別為23.71%和54.25%.這一結(jié)果也驗(yàn)證了管理層持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響存在區(qū)間效應(yīng)的假設(shè)。對(duì)比表3-6和表3-7,可以看出公司規(guī)模和公司性質(zhì)會(huì)影響公司的托賓Q值，但與總資產(chǎn)報(bào)酬率不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，而直接控股股東持股比例會(huì)影響公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率，卻不會(huì)影響公司的托賓Q值。
在以托賓Q為因變量的模型中，將0-16.73%定為低管理層持股組，共1474家公司;將16.73%-48.18%定為中管理層持股組，共407家;將大于48.18%的樣本定為高管理層持股組，共321家。在以ROA為因變量的模型中，將0-23.71%定為低管理層持股組，共1559家公司;將23.71%-54.25%定為中管理層持股組，共437家;將大于54.25%的樣本定為高管理層持股組，共206家。
3.3.3.2分組回歸
在高管理層持股組和低管理層持股組管理層持股比例與托賓Q顯著正相關(guān)，且兩組數(shù)據(jù)中交互變量GC*MEDIA也通過(guò)了 T值檢驗(yàn)與托賓Q顯著正相關(guān)，說(shuō)明媒體關(guān)注度高的公司管理層持股對(duì)托賓Q的影響更強(qiáng)，這也就是驗(yàn)證了前文的假設(shè)。表中還可以看出，相比高管理層持股組，低管理層持股組管理層持股比例與托賓Q的相關(guān)性更強(qiáng)，也更顯著，說(shuō)明低管理層持股組中提高管理層持股比例更能提升托賓Q值。
表中還可看出，以ROA為因變量的回歸結(jié)果中，在中管理層持股組，管理層持股比例在系數(shù)上雖顯示與托賓Q為負(fù)相關(guān)，但sig值為0.341,未通過(guò)T值檢驗(yàn)，說(shuō)明在中管理層持股組，管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著。表3-8中以ROA為因變量的回歸結(jié)果顯示，在低管理層持股組中管理層持股比例與總資產(chǎn)報(bào)酬率顯著正相關(guān)，Beta系數(shù)為0.108.交互變量GC*MEDIA的Beta系數(shù)為0.011, sig為0.001,通過(guò)了 T值檢驗(yàn)，表明在低管理層持股組，媒體關(guān)注度越高，管理層持股與總資產(chǎn)報(bào)酬率的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。在高管理層持股組，管理層持股比例與總資產(chǎn)報(bào)酬率的顯著性明顯低于低管理層持股組，且交互變量沒(méi)有通過(guò)T值檢驗(yàn)，說(shuō)明管理層持股比例越高的公司總資產(chǎn)報(bào)酬率越高，但媒體關(guān)注度高的公司并沒(méi)有明顯增強(qiáng)二者的相關(guān)關(guān)系。
除了高管理層持股組中交互變量的顯著性，模型四結(jié)果與模型二結(jié)果基本一致，實(shí)證結(jié)論驗(yàn)證了前文的利益趨同假說(shuō)和掘壤自守假說(shuō)，在低管理層持股組，管理層持股沒(méi)有達(dá)到對(duì)公司有控制力的比例，公司價(jià)值的最大化與管理層薪酬息息相關(guān)，管理層受外界約束力也比較強(qiáng)，此時(shí)媒體能夠有效發(fā)揮其關(guān)注對(duì)管理層行為的影響很強(qiáng)，媒體關(guān)注度高的公司管理層持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響更強(qiáng);而隨著管理層持股比例不斷增加，公司的管理層所擁有的股份也隨之增加，他們手中的權(quán)利也就越大，其行為受外界的約束也就越弱，此時(shí)管理層有足夠的能力鞏固自己的管理地位以免受其他監(jiān)控機(jī)制的監(jiān)督，因此在中管理層持股組，媒體關(guān)注對(duì)管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響不顯著;當(dāng)管理層持股比例達(dá)到管理層絕對(duì)控制公司時(shí)，管理層就是公司的股東，管理層與股東利益一致，此時(shí)管理層會(huì)為了增加企業(yè)價(jià)值而在意輿論的壓力，此時(shí)媒體能夠有效地發(fā)揮其監(jiān)督和輿論引導(dǎo)功能，因此在高管理層持股組，媒體關(guān)注對(duì)管理層持股與企業(yè)價(jià)值管理影響比較顯著。
另外，實(shí)證結(jié)果也說(shuō)明管理層持股比例達(dá)到對(duì)企業(yè)絕對(duì)控制時(shí)，相對(duì)于公司績(jī)效管理層更關(guān)注公司市場(chǎng)價(jià)值，導(dǎo)致媒體關(guān)注度對(duì)管理層持股比例與總資產(chǎn)報(bào)酬率的關(guān)系影響不顯著。
4實(shí)證結(jié)論
通過(guò)對(duì)研究假設(shè)與回歸結(jié)論的比較，論文對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了深入分析，分析結(jié)果如下：
1、在高管理層持股組和低管理層持股組中，公司媒體關(guān)注度越高，管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值的TF.相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，在低管理層持股組中表現(xiàn)尤為明顯。而在中管理層持股組中，媒體關(guān)注度對(duì)管理層持股與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系無(wú)增強(qiáng)作用。根據(jù)兩個(gè)模型的回歸結(jié)果可以得出，管理層持股與媒體關(guān)注度的交互項(xiàng)越高，其企業(yè)價(jià)值越高，不管是托賓Q還是總資產(chǎn)報(bào)酬率都是如此。媒體監(jiān)督能有效降低控制權(quán)的私人收益，有助于公司改正其腐壞和亂用職權(quán)的行為，有助甄別和曝光公司的會(huì)計(jì)犯罪等欺詐行為。此外，媒體曝光有助提高董事會(huì)效率，媒體關(guān)注也會(huì)影響高管行為。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，較高的媒體關(guān)注更可能導(dǎo)致公司高管放棄有損公司價(jià)值的并購(gòu)行為，通過(guò)監(jiān)督公司糟糕的業(yè)績(jī)，媒體關(guān)注提升了高管離職更替概率。媒體對(duì)企業(yè)的關(guān)注度越高，對(duì)管理層的的行為影響越大，越能激勵(lì)管理層做出對(duì)企業(yè)價(jià)值有利的決策。
分組回歸結(jié)果也可以看出，在低管理層持股組中媒體關(guān)注度對(duì)管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響更顯著，說(shuō)明媒體關(guān)注對(duì)持股比例較低的管理者監(jiān)督更有效。在高管理層持股組中，交互變量GC*MEDIA與托賓Q的正相關(guān)關(guān)系更明顯，即媒體關(guān)注度高的企業(yè)管理層持股比例與托賓Q的相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)，對(duì)管理層持股比例與總資產(chǎn)報(bào)酬率的相關(guān)關(guān)系影響則較弱。在中管理層持股組中，由于管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系不夠顯著，對(duì)交互變量情況就不再分析。
實(shí)證結(jié)果表明，媒體監(jiān)督通過(guò)約束管理者行為增強(qiáng)了管理層持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，說(shuō)明媒體監(jiān)督對(duì)被曝光企業(yè)具有約束功能。因此，為了解決上市公司違法違規(guī)、擾亂市場(chǎng)秩序的問(wèn)題，有必要通過(guò)媒體監(jiān)督增加道德風(fēng)險(xiǎn)的壓力，增大其違法違規(guī)成本，督促企業(yè)做TH確的決策。為了保證證券市場(chǎng)的健康有序，媒體對(duì)企業(yè)曝光后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)針對(duì)其進(jìn)行企業(yè)的重組與并購(gòu)、融資申請(qǐng)等業(yè)務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格審核，核實(shí)被曝光企業(yè)的實(shí)際情況，完善企業(yè)信用體系。同時(shí)，應(yīng)加大對(duì)持股比例高甚至是控股的管理層的監(jiān)管力度，防止其有意操縱媒體的行為。在中央政府的媒體立法和地方政府對(duì)媒體的規(guī)定中，都大大肯定了媒體正確的輿論監(jiān)督作用和導(dǎo)向作用。只有建立起完善的法律體系，才能有效防止公司管理者通過(guò)操縱媒體誤導(dǎo)投資者或是掩蓋公司違規(guī)行為，進(jìn)而對(duì)公司進(jìn)行更加有效的監(jiān)管。
2、管理層持股比例與上市公司價(jià)值存在區(qū)間效應(yīng)
不管被解釋變量是托賓Q還是總資產(chǎn)報(bào)酬率，管理層持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響都呈現(xiàn)出N形的曲線，兩個(gè)模型的回歸結(jié)果都很好的說(shuō)明了管理層持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是存在區(qū)間效應(yīng)的，且所得的曲線呈現(xiàn)一致的變化。兩個(gè)模型的管理層持股比例在第一個(gè)區(qū)間時(shí)，由于公司的管理層才剛幵始持有公司股份，所以管理層的利益也開(kāi)始趨向公司外部的股東利益，公司的代理成本下降，隨著管理層持股比例的增加企業(yè)價(jià)值隨之上升，此時(shí)，利益趨同假說(shuō)有效。但當(dāng)管理層持股比例逐漸的增加，并越過(guò)第一個(gè)拐點(diǎn)時(shí)，管理層對(duì)公司內(nèi)部的控制力不斷加強(qiáng)，在此區(qū)間上由于沒(méi)有相應(yīng)的約束管理層的機(jī)制，公司管理層的行為開(kāi)始逐漸偏離公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，而來(lái)滿足管理層自身的利益，此時(shí)，掘壕自守假說(shuō)產(chǎn)生作用。當(dāng)管理層持股比例達(dá)到并超過(guò)第二個(gè)拐點(diǎn)時(shí)，公司的管理層自身往往就是控股股東，這時(shí)公司的管理層與外部股東的利益就完全統(tǒng)一，也就不存在管理層侵害股東利益的問(wèn)題，所謂的代理沖突也不存在了，所以此時(shí)對(duì)企業(yè)價(jià)值起到了促進(jìn)作用。從實(shí)證分析結(jié)果可以看出，兩個(gè)模型中，管理層持股比例的兩個(gè)拐點(diǎn)數(shù)值相差不多，回歸模型一中GC的相關(guān)系數(shù)要比模型二的要大，顯著性檢驗(yàn)水平也更高，說(shuō)明了上市公司的管理層持股對(duì)托賓Q的影響對(duì)總資產(chǎn)報(bào)酬率的影響要大，管理層持股激勵(lì)的模式更能影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。
3、股東性質(zhì)為國(guó)有的公司，托賓Q值越高，與總資產(chǎn)報(bào)酬率關(guān)系不大
根據(jù)兩個(gè)模型的回歸結(jié)果，股東性質(zhì)是否為國(guó)有對(duì)托賓Q和總資產(chǎn)報(bào)酬率的影響存在差異。說(shuō)明股東性質(zhì)為國(guó)有的公司市場(chǎng)價(jià)值更高，但與公司業(yè)績(jī)關(guān)系不大。
4、公司未來(lái)成長(zhǎng)能力越大，其企業(yè)價(jià)值越高
根據(jù)兩個(gè)模型的回歸結(jié)果，得出公司未來(lái)成長(zhǎng)能力與托賓Q和總資產(chǎn)報(bào)酬率均為正相關(guān)關(guān)系。可以看出，公司未來(lái)成長(zhǎng)能力對(duì)每股收益的影響表現(xiàn)出較強(qiáng)的正向相關(guān)，正說(shuō)明處于公司在成長(zhǎng)期的盈利能力很強(qiáng)，實(shí)證分析符合前文所提出的假設(shè)。筆者分析其原因，公司處于成長(zhǎng)期時(shí)其發(fā)展?jié)摿^大，可以獲得利益的上升空間也較大，此時(shí)公司正處于賺取“超額利潤(rùn)”的時(shí)期，其盈利的能力更強(qiáng)。
5、直接控股股東持股比例越高，企業(yè)價(jià)值越高
不管被解釋變量是托賓Q還是總資產(chǎn)報(bào)酬率，直接控股股東持股比例都對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響表現(xiàn)出顯著的正向變化。股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)越集中的公司，其大股東的利益與公司利益更傾向于一致，企業(yè)價(jià)值的提高越多，其管理層受益的程度也越大，因此，公司的股權(quán)集中度較高，其實(shí)施管理層持股激勵(lì)模式的效果也就比集中度低的公司效果好。但如果公司股權(quán)結(jié)構(gòu)太過(guò)分散，其對(duì)管理層的約束能力也較差，管理層往往會(huì)利用手中的權(quán)利侵害公司股東利益，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。
5結(jié)論
本文選取了 2010-2012年滬深兩市上市公司作為研究樣本，目的是研究媒體關(guān)注度對(duì)管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系的影響效果，并證明媒體治理是通過(guò)影響管理者行為來(lái)影響公司績(jī)效的市場(chǎng)機(jī)制。通過(guò)以上理論和實(shí)證分析，本文得出的結(jié)論如下：①無(wú)論理論分析還是實(shí)證分析均證實(shí)了媒體監(jiān)督對(duì)管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系有顯著的影響效果，其影響具體途徑可以分為經(jīng)營(yíng)途徑、財(cái)務(wù)途徑和公司治理途徑。媒體監(jiān)督是發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不可缺少的組成部分，它加速了市場(chǎng)“優(yōu)勝劣汰”的作用。②在總體的影響效果上，媒體監(jiān)督對(duì)管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系表現(xiàn)出了顯著的正相關(guān)，即媒體關(guān)注度越高，管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性越強(qiáng)。這表明，媒體監(jiān)督通過(guò)社會(huì)輿論改變了企業(yè)管理者的決策和行動(dòng)，從而影響企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效，進(jìn)而達(dá)到迫使企業(yè)和高管們?yōu)槠髽I(yè)的生存必須有所改變的目的。③在作用途徑上，媒體通過(guò)有效監(jiān)督和輿論壓力影響了管理者的經(jīng)營(yíng)途徑和財(cái)務(wù)途徑致使管理者做出對(duì)企業(yè)有利的決策。④交互變量的分組實(shí)證也說(shuō)明對(duì)低管理層持股組，媒體治理表現(xiàn)出了更強(qiáng)的影響。上述研究結(jié)論的重要啟示在于：即使在中國(guó)這樣無(wú)論是市場(chǎng)制度還是法律制度都不夠健全的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家，媒體關(guān)注作為一種有效的外部監(jiān)督機(jī)制仍然扮演了積極的公司治理角色。
本文的實(shí)證結(jié)果表明，媒體監(jiān)督在低管理層持股組和高管理層持股組都對(duì)管理層持股與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系有增強(qiáng)作用。正所謂“良藥苦口利于病”.媒體曝光揭示的是公司治理中存在的問(wèn)題。被曝光企業(yè)必須考慮如何將公司利益與外部投資者利益協(xié)調(diào)一致，在最短的時(shí)間內(nèi)將公司真實(shí)情況以最恰當(dāng)?shù)姆绞絺鬟f給公眾，將公司名譽(yù)損失降到最低，一定要化被動(dòng)為主動(dòng)，借著輿論的壓力促進(jìn)公司產(chǎn)品的進(jìn)一步創(chuàng)新，提高公司治理水平。因此，公司為了未來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康的發(fā)展，在媒體曝光之后，要借助媒體的輿論壓力改進(jìn)自身不足及缺陷，進(jìn)而提高自身的創(chuàng)新力和競(jìng)爭(zhēng)力。
本文的貢獻(xiàn)在于在公司外部治理機(jī)制方面對(duì)媒體關(guān)注度與企業(yè)價(jià)值關(guān)系進(jìn)行了創(chuàng)新。目前己經(jīng)有很多學(xué)者研究過(guò)管理層持股與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，也有一部分學(xué)者開(kāi)始對(duì)媒體關(guān)注進(jìn)行研究，但鮮有學(xué)者將媒體關(guān)注引入到管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究中，本文在公司外部治理機(jī)制方面對(duì)管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系進(jìn)行了創(chuàng)新研究，媒體通過(guò)輿論壓力，對(duì)管理者行為進(jìn)行有效的監(jiān)督，進(jìn)而引發(fā)行政機(jī)構(gòu)的關(guān)注可以有效地保障投資者的權(quán)利。這一發(fā)現(xiàn)有助于幫助包括中國(guó)在內(nèi)的轉(zhuǎn)型國(guó)家充分發(fā)揮媒體對(duì)上市公司的治理作用。
由于數(shù)據(jù)資料來(lái)源的限制和本人研究技術(shù)水平有限，論文有較多不足之處，主要有兩點(diǎn)：第一，論文并未將媒體關(guān)注度進(jìn)行好壞區(qū)分，由于市場(chǎng)投資者有看壞不看好的特點(diǎn)，可能導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果存在一定的誤差;第二，論文僅以管理層持股總數(shù)與公司總股本數(shù)的比例作為自變量進(jìn)行實(shí)證研究，而未對(duì)管理層所持股份的來(lái)源進(jìn)行區(qū)分。由于管理層所持股份來(lái)源的不同可能導(dǎo)致對(duì)管理層激勵(lì)效果有所差別。
論文研究中，媒體關(guān)注度指標(biāo)使用《重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)》中檢索到的上市公司的新聞報(bào)道次數(shù)，由于每條信息的價(jià)值不同，可以將媒體信息按照重要程度賦予相應(yīng)權(quán)重，作為論文后續(xù)研究的一個(gè)方向。另外，也可將研究樣本分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)分別進(jìn)行研究，并關(guān)注是否存在企業(yè)主動(dòng)找媒體曝光的現(xiàn)象。
參考文獻(xiàn)：
[1]張建平，余玉苗。媒體功能與公司治理改善：一個(gè)文獻(xiàn)綜述[fl.財(cái)會(huì)通訊。2013(4)下：29-31
[2]嚴(yán)曉寧。媒體在上市公司治理中的角色和功能[J].經(jīng)濟(jì)管理。2008(9)：72-76
[3]姚益龍，梁紅玉，寧吉安。媒體監(jiān)督影響企業(yè)績(jī)效機(jī)制研究一來(lái)自中國(guó)快速消費(fèi)品行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)? 2011(9)：151-160
[4]Klibanof. P., O. Lamont and T. A. Wizman. 1998. “Investor Reaction to Salient Newsin Closed-end Country Funds”* Journal of Finance, 53(2)，PP. 673?699[5]Tetlock,P. C ?,2007, “Giving Content To Investor Sentiment: The Role Of Media InThe Stock Market”, Journal of Finance,62(3)，PP. 1139-1168
[6]Tetlock, P. C-,M. Saar-Tsechansky and S. Macskassy, 2008, “More Than Words:Quantifying Language to Measure Firms Fundamentals”, Journal of Finance, 63(3)，PP. 1437-1467
[7]Chen,C. W., C. Pantzalis and J. C. Park, 2009,“Press Coverage and Stock PricesDeviation from Fundamental Value”,SSRN eLibrary
[8]Fang* L. and J. Peress> 2009? “Media Coverage and the Cross-section of Stock ReturnsJournal of Finance* 64(5)，PP. 2023-2052
[9]Kothari,S. P., X. Li and J. E. Short,2009. ”The Effect of Disclosures by Management*Analysts and Financial Press on Cost of Capital' Return Volatility and Analyst Forecasts: A StudyUsing Content AnalysisAccounting Review,84(5)，PP. 1639-1670
[10]Bushee,B. J.,J. E. Core,W. Guay and S. J- W. Hamm, 2010, “The Role ofthe Business Press as an Information Intermediary”, Journal of Accounting Research,48(1)，pp. 1-19
[11]朱寶憲，王怡凱。證券媒體選股建議效果的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究。2001(4)： 51-57
[12]許柳英，陳啟歡。公眾注意力影響買(mǎi)入行為嗎?一基于投資者行為的分析[J].現(xiàn)代金融-2012(10)：39-41
[13]鐃育蕾，彭疊峰，成大超。媒體注意力會(huì)引起股票的異常收益嗎?--來(lái)自中國(guó)股票市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐。2010(2)：288-296
[14]饒育蕾，王攀。媒體關(guān)注度對(duì)新股表現(xiàn)的影響一來(lái)自中國(guó)股票市場(chǎng)的證據(jù)[J].財(cái)務(wù)與金融。2010(3)： 1-7
[15]Barber B M,Odean T. All that glitters: The effect of attention and news on the buyingbehavior of individual and institutional investors[J] ? Pacific-Basin FinancialJournal. 2008,16(1)：78-94
[16]Joe,J. R.,2003, “Why Press Coverage of A Client Influences the Audit Opinion”,Journalof Accounting Research,41(1)，PP. 109-133
[17]Dyck,A. and L. Zingales,2004,“Private Benefits of Control: An InternationalComparison”,Journal of Finance,59(2)，PP. 537-600
[18]Liu, L. X. > A. E. Sherman and Y. Zhang,2013,“The Long-Run Role of theMedia:Evidence from Initial Public Offerings”. SSRN eLibrary
[19]Engelberg, J- and C. A. Parsons* 2009,“The Causal Impact of Media in FinancialMarkets,,,SSRN eLibrary
[20]葉勇，李明，張英。媒體關(guān)注對(duì)代理成本的影響[J].軟科學(xué)。2013(2)。45-49
[21]李國(guó)平。經(jīng)濟(jì)新聞自由度與資本市場(chǎng)的有效性[J].上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)。2008(2)：69-75
[22]鄭志剛。法律外制度的公司治理角色個(gè)文獻(xiàn)綜述[J].管理世界。2007(9)。 136-159
[23]賀建剛，魏明海，劉峰。利益輸送、媒體監(jiān)督與公司治理：五糧液案例研究[J].管理世界? 2008(10)：141-164
[24]楊德明。媒體具有治理功能么?--基于審計(jì)視角的研究[J].第六屆(2011)中國(guó)管理學(xué)年會(huì)一會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)分會(huì)場(chǎng)論文集：1-16
[25]醋衛(wèi)華，李培功。國(guó)內(nèi)媒體吹口哨了嗎?.工作論文。2010
[26]Nguyen, B. D.,2009, ”Is More News Good News? Media Coverage of CEOs, FirmValue,and Rent Extraction“? SSRN eLibrary
[27]李培功，沈藝峰。媒體的公司治理作用：中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究。2010(4)：14-27
[28]劉劍。管理層持股與公司業(yè)績(jī)。管理現(xiàn)代化[J].2006(5)： P20-24.
[29]張緣波?管理層股權(quán)激勵(lì)研究?時(shí)代經(jīng)貿(mào)[J].2008(6)： P61.
[30]新玉堂。如何合理確定我國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者收入。學(xué)習(xí)與探索[J].1998(2)： P42. 45.
[31]周霞�；谖写淼钠髽I(yè)經(jīng)理人激勵(lì)。華東經(jīng)濟(jì)管N[J].2008(4)： P104.
[32]舒爾茨?教育的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。吉林人民出版社[M].1982: P55.56.
[33]劉進(jìn)。股權(quán)激勵(lì)的四種相關(guān)理論�，F(xiàn)代企業(yè)[J].2008(9)： P47-48.
[34]李建民。人力資本通論。上海三聯(lián)書(shū)店[M].2004: P42.
[35]Mehran. Executive Compensation Structure. Ownership and Pirm Perfonnance[J]. Journalof Financial Economies. 1995(38)： 163-184
[36]Chung H K,Pruitt St W. Executive Ownership. Corporate Value and ExecutiveCompensation: Unifying Framework[J]. Journal of Banking and Finance. 1996(30)： 135-159
[37]高雷，宋順林。高管人員持股與企業(yè)績(jī)效一《于上市公司2000-2004年面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)研究，2007(3)： 134-143
[38]葛杰，殷建。國(guó)有上市公司高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制實(shí)證研究[J].山西財(cái)政稅務(wù)專(zhuān)科學(xué)校學(xué)報(bào)，2008(3)： 17-20
[39]李世剛。高級(jí)管理層激勵(lì)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性--來(lái)自中國(guó)A股上市公司的證據(jù)[J].財(cái)會(huì)通訊，2011(6)： 6-9
[40]Robert C. Hanson, Moon H. Song. Managerial Ownershipr Board Structure, and theDivision of Gains in Divestitures[J] Journal of Corporate Finance,2000(6)： 55-70[41]Ghosh Chinmoy C. E Sirmans. Board Independence Ownership Structure andperformance: Evidence from Real Estate Investment Trusts[J]. Journal of Real Estate FinanceEconomics,2003(26)： 287-318
[42]顧斌，周立燁。我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的研究[J].會(huì)計(jì)研究，2007(2)：79-92
[43]邵勝楠。高科技行業(yè)管理層激勵(lì)與公司績(jī)效[?!]?經(jīng)營(yíng)管理者，2011(6)：110-111
[44]Morck R,ShleiferA' Vishny R W. Management ownership and market Valuation: AnEmpirical Analysis[J] ? Journal of Financial Economics, 1988(20) : 293-315[45]Griffith. CEO Ownership and Firm Value[J]- Managerial and Decision Economics,1999(20)： 1-8
[46]馬施，李娜。管理層持股激勵(lì)效應(yīng)研究一基于國(guó)有與非國(guó)有控股公司的對(duì)比[J].財(cái)會(huì)月刊，2010(21)： 14-15
[47]譚慶美，吳金克。管理層持股與中小上市企業(yè)績(jī)效--基于中小企業(yè)板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011⑵：92-99
[48]魏峰，冉光和。管理層持股比例下的公司投資行為與公司價(jià)值[J].重慶大學(xué)學(xué)報(bào)，2006(7)： 156-160
[49]徐莉萍，辛宇，祝繼高。媒體關(guān)注與上市公司社會(huì)責(zé)任之履行[J].管理世界(月刊)。2011(3)：135-143
[50]于忠泊，田高良，齊保壘，張皓。媒體關(guān)注的公司治理機(jī)制^基于盈余管理視角的考察[J].管理世界(月刊)? 2011(9)： 127-140
[51]詹雷，王瑤瑤。管理層激勵(lì)、過(guò)度投資與企業(yè)價(jià)值[J].南開(kāi)管理評(píng)論。2013(3)：3646
[52]Dyck, Alexander and Luigi Zingales, 2002,”The Corporate Governance Role of theMedia“: in Roumeen Islam,The Right to Tell: The Role of Mass Media in Economic Development,World Bank. Washington. D. C.,PP. 107?140
[53]Dyck, Alexander, Natalya Volchkova and Luigi Zingales? 2008,”The CorporateGovernance Role of the Media: Evidence from Russia“, Journal of Finance, Vol. 63, PP. 1093-1136
[54]Joe,J. R., H. Louis and D. Robinson,2009? ”Managers' and Investors' Responsesto Media Exposure of Board Ineffectiveness“, Journal of Financial and Quantitative Analysis.44(03)， PP. 579?605
[55]于忠泊，田高良，葉瓊燕。媒體關(guān)注提高了信息效率嗎?--基于盈余公告后漂移(PEAD)的考察。第九屆實(shí)證會(huì)計(jì)國(guó)際研討會(huì)論文。2010
[56]高燕燕?媒體關(guān)注的公司治理效應(yīng)綜述[J].企業(yè)導(dǎo)報(bào)。2013(15)：41-73
[57]孔東民，劉莎莎，應(yīng)千偉。公司行為中的媒體角色：激濁揚(yáng)清還是推波助瀾?[J].管理世界。2013(7)： 145-162
[58]權(quán)小鋒，吳世農(nóng)。媒體關(guān)注的治理效應(yīng)及其治理機(jī)制研究[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)。2012(5)：59-67
[59]Melanie Cao and Rong Wang. 2013,”O(jiān)ptimal CEO Compensation with Search: Theoryand Empirical Evidence, THE JOURNAL OF FINANCE. 2013(5)。 PP. 2002?2058
[60]S.P. Kothari, Xu Li, James E. Short, 2008,The Effect of Disclosures by Management,Analysts, and Financial Press on Cost of Capital, Return Volatility, and Analyst Forecasts: A StudyUsing Content Analysis. 2008(3)。 PP. 1 ?71
[61]陶文杰，金占明。企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露、媒體關(guān)注度與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系研究m.管理學(xué)報(bào)。2012(8)： 1225-1232
【媒體關(guān)注在管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系中的作用】相關(guān)文章：
成本管理在企業(yè)中的地位作用06-05
企業(yè)并購(gòu)中的期權(quán)價(jià)值理論運(yùn)用08-23
人本管理在現(xiàn)代企業(yè)管理中的作用04-12
企業(yè)文化在企業(yè)管理中的作用論文（通用5篇）05-26
企業(yè)管理中商務(wù)管理的作用和舉措論文04-14
發(fā)揮電子商務(wù)在物資供給企業(yè)中的作用研究06-04
價(jià)值管理在現(xiàn)代企業(yè)管理中的應(yīng)用研究論文04-30
企業(yè)管理中全面預(yù)算管理的價(jià)值論文（精選10篇）04-15