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國(guó)債期貨與現(xiàn)貨之間的價(jià)格傳導(dǎo)及波動(dòng)溢出效應(yīng)研究
摘要：本文選取2013年9月6日至2014年12月31日的國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)，從期現(xiàn)價(jià)格傳導(dǎo)和價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)兩方面，對(duì)我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息傳遞機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，國(guó)債期貨價(jià)格可以顯著引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格，國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)傳遞能力更強(qiáng)，國(guó)債期貨已具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。
關(guān)鍵詞：國(guó)債期貨價(jià)格；價(jià)格傳導(dǎo)；國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格；波動(dòng)溢出
引言及文獻(xiàn)綜述
國(guó)債期貨在中國(guó)金融期貨交易所上市交易，是我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的重要里程碑，它在豐富市場(chǎng)投資工具、規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)債券市場(chǎng)合理定價(jià)、提升債券現(xiàn)貨流動(dòng)性等方面具有重要作用。國(guó)債期貨交易重啟后，國(guó)債期貨與國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的信息傳遞引起理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。市場(chǎng)之間的信息傳遞一方面可以通過(guò)期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間的傳導(dǎo)關(guān)系來(lái)反映;另一方面，可以通過(guò)兩市場(chǎng)價(jià)格變化的方差或波動(dòng)溢出體現(xiàn)出來(lái)。國(guó)內(nèi)一些學(xué)者對(duì)我國(guó)國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的傳導(dǎo)關(guān)系以及波動(dòng)性溢出問(wèn)題進(jìn)行了初步探索，主要的研究成果總結(jié)在表1中。
由表1可見(jiàn)，目前國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)大都集中于國(guó)債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的分析，一些研究所用的樣本處于國(guó)債期貨的仿真交易時(shí)期，無(wú)論是交易環(huán)境還是數(shù)據(jù)選取，和實(shí)盤(pán)交易比起來(lái)，仍會(huì)存在較大差異，很難反映真實(shí)市場(chǎng)的價(jià)格行為。而其它一些對(duì)國(guó)債期貨上市交易后實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究，最長(zhǎng)樣本期也不超過(guò)一年。樣本選擇上的時(shí)間跨度較短，會(huì)導(dǎo)致結(jié)論的偶然性。
與這些文獻(xiàn)相比，本文的擴(kuò)展之處主要有：一是研究樣本區(qū)間擴(kuò)大，樣本時(shí)間跨度為2013年9月6日至2014年12月31日，共有321對(duì)數(shù)據(jù);二是研究指標(biāo)選取更豐富和全面，國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格指標(biāo)包括了現(xiàn)券、國(guó)債ETF和國(guó)債指數(shù);三是研究方法更系統(tǒng)，本文從價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系和波動(dòng)溢出兩個(gè)角度進(jìn)行研究。通過(guò)這些擴(kuò)展，力求更加真實(shí)地反映國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系，更好地呈現(xiàn)我國(guó)國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)情況。
一、數(shù)據(jù)和方法
(一)數(shù)據(jù)選擇和處理
本文選擇我國(guó)國(guó)債期貨重啟交易以來(lái)的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。以上市交易的5年期國(guó)債期貨合約日收盤(pán)價(jià)為期貨價(jià)格。由于國(guó)債期貨合約時(shí)間跨度有限，且合約進(jìn)入交割月份后交易量較小，數(shù)據(jù)不穩(wěn)定，為克服期貨價(jià)格不連續(xù)和數(shù)據(jù)不穩(wěn)定的缺陷，在參考國(guó)債期貨合約交易活躍度(成交量和持倉(cāng)量)的情形下，筆者通過(guò)反復(fù)比較，采取主力期貨合約到期前四周改為下一主力合約的做法得到連續(xù)的國(guó)債期貨價(jià)格序列。
現(xiàn)貨價(jià)格的選取較為復(fù)雜。本文把現(xiàn)貨價(jià)格指標(biāo)分為實(shí)物券指標(biāo)、國(guó)債ETF指標(biāo)和國(guó)債指數(shù)指標(biāo)。(1)實(shí)物券指標(biāo)為最便宜可交割券(CTD券)的價(jià)格，這是基于以下幾點(diǎn)原因：○1活躍度較高，即成交量和持倉(cāng)量較大;○2流動(dòng)性較大，可以便利買(mǎi)賣(mài);○3與國(guó)債期貨主力合約對(duì)應(yīng)，且是隱含回購(gòu)利率最高的券種。CTD券價(jià)格可以直接從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)獲得，再經(jīng)轉(zhuǎn)換因子調(diào)整就可獲得連續(xù)的價(jià)格序列。(2)國(guó)債ETF指標(biāo)包括國(guó)泰上證5年期國(guó)債ETF(代碼511010)和嘉實(shí)中證金邊中期國(guó)債ETF(代碼159926)，目前中國(guó)國(guó)債ETF以這兩只為主，它們要經(jīng)加權(quán)轉(zhuǎn)換因子調(diào)整1。(3)目前可以搜集到的國(guó)債指數(shù)指標(biāo)包括上證5年期國(guó)債凈價(jià)指數(shù)、中證中期國(guó)債凈價(jià)指數(shù)、中債固定利率國(guó)債凈價(jià)指數(shù)、中債國(guó)債總凈價(jià)指數(shù)、中債銀行間國(guó)債凈價(jià)指數(shù)、中債交易所國(guó)債凈價(jià)指數(shù)。我們選取上證5年期國(guó)債凈價(jià)指數(shù)和中債銀行間國(guó)債凈價(jià)指數(shù)2分別代表交易所和銀行間的國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格。
樣本時(shí)間跨度為2013年9月6日至2014年12月31日，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和通達(dá)信金融終端。我們把上述指標(biāo)列為表2。
(二)模型和方法介紹
本文首先對(duì)期貨指標(biāo)(F)和現(xiàn)貨指標(biāo)(S)的時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)，考察兩者之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。其次，運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)分析F和S之間是否存在因果關(guān)系以及方向如何。最后，我們選用BEKK-GARCH模型來(lái)研究期現(xiàn)價(jià)格之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，以此來(lái)說(shuō)明哪個(gè)方向的信息傳遞能力更強(qiáng)。
1.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)
在公式(5)中，矩陣A對(duì)角元素為a11和a22，非對(duì)角元素為a12和a21，其值顯著則表明存在短期波動(dòng)溢出效應(yīng)。相應(yīng)的，矩陣B對(duì)角元素為b11和b22，非對(duì)角元素為b12和b21，若其系數(shù)值顯著則表明存在持久波動(dòng)溢出效應(yīng)。本文主要通過(guò)分析系數(shù)矩陣A和B非對(duì)角元素顯著與否來(lái)判斷期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。
價(jià)格傳導(dǎo)分析所用軟件為Eviews7.0。波動(dòng)溢出效應(yīng)采用計(jì)量軟件Winrats8.0進(jìn)行實(shí)證分析。
二、實(shí)證結(jié)果和分析
(一)描述性分析
上述各指標(biāo)價(jià)格序列趨勢(shì)圖見(jiàn)圖1。
從圖1可以看到，CTD指標(biāo)除有幾個(gè)跳躍點(diǎn)外，趨勢(shì)與期貨收盤(pán)價(jià)一致，差異不大。兩個(gè)國(guó)債ETF指標(biāo)波動(dòng)稍大，但趨勢(shì)與期貨指標(biāo)大體一致，這也許是加權(quán)轉(zhuǎn)換因子調(diào)整的原因。國(guó)債指數(shù)指標(biāo)走勢(shì)一致，只是位置高低稍有不同：中債銀行間國(guó)債凈價(jià)指數(shù)ZZY最高，上證5年期國(guó)債凈價(jià)指數(shù)SZ在其下方。從價(jià)格走勢(shì)上，我們可以初步認(rèn)為期現(xiàn)價(jià)格之間存在某種相關(guān)關(guān)系。
(二)期現(xiàn)價(jià)格傳導(dǎo)關(guān)系分析
通過(guò)表3的平穩(wěn)性檢驗(yàn)可以看到，所有指標(biāo)的水平序列是不平穩(wěn)的，而一階差分序列平穩(wěn)，說(shuō)明它們均是一階單整，即I(1)。
采用EG兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，對(duì) 進(jìn)行OLS回歸，得到殘差序列 ;然后對(duì)殘差序列選擇不含截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)的形式進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。
可以看到，在1%水平下，殘差序列都是平穩(wěn)的，兩者協(xié)整，二者存在長(zhǎng)期均衡穩(wěn)定關(guān)系。
格蘭杰因果檢驗(yàn)：本文對(duì)滯后2期到滯后30期均進(jìn)行了檢驗(yàn)，為節(jié)約篇幅，僅選取具有代表性的2、5、10、30期列為表5。
結(jié)果顯示：國(guó)債期貨價(jià)格在5%顯著性水平下是國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因，期貨價(jià)格顯著引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。而國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格不是國(guó)債期貨價(jià)格的格蘭杰原因卻無(wú)法得到一致結(jié)論，在某些時(shí)期存在短暫的雙向因果關(guān)系。
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