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上市公司反收購理論
在缺乏游戲規(guī)則的約束下,收購與反收購的博弈雙方缺少明顯的預(yù)期與行為框架,實踐中的反收購行為顯得比較混亂。本文簡要的論述了上市公司反收購理論,以期對我國反收購法律制度的建立和完善有所裨益。
一、上市公司反收購相關(guān)概念辨析
反收購主要是針對敵意收購行為而產(chǎn)生的,指目標公司在面臨敵意收購時采取的一系列措施來挫敗收購的行為。研究反收購需要先界定收購和敵意收購的概念。
(一)收購的概念
根據(jù)英美國家公司治理的原理,收購是指由收購公司通過其高管人員發(fā)出收購要約,購買某個目標公司的部分或全部資產(chǎn)或股票,以便控制該公司的法律行為。收購的類型多種多樣,按目標公司管理層的態(tài)度可以分為善意收購和敵意收購,按支付的方式可分為現(xiàn)金收購和股權(quán)收購,按交易對象的不同可分為要約收購和協(xié)議收購等等。
總的來講對上市公司的收購是收購的一種基本類型,特指發(fā)生在一國公開的資本市場的收購行為。上市公司收購的根本目的既不是單純通過證券交易獲利,也不是為獲得公司的股息、紅利或通過證券交易來賺取相應(yīng)差價,而是獲取目標公司控制權(quán)。我們可以根據(jù)中國證監(jiān)會2006年9月1號實施的《上市公司收購管理辦法》中第五條的規(guī)定來明確上市公司收購的概念和范圍。筆者認為,上市公司收購就是一種股權(quán)收購模式,以購買大量具有表決權(quán)的股票達到獲取公司控制權(quán)的目的。結(jié)合《上市公司收購管理辦法》第五條的規(guī)定,在這里簡要介紹一下幾種常見的上市公司收購方式:
第一種是要約收購,要約收購也稱間接收購,指收購公司不直接向目標公司發(fā)出收購要求,而是在有價證券市場之外向目標公司非特定的所有證券持有人發(fā)出要約,購買目標公司證券以獲取該公司控制權(quán)的行為。公開要約收購實質(zhì)上是一種短期內(nèi)在證券市場外以較高的價格與目標公司股東進行股權(quán)交易的行為,一般針對股權(quán)較為分散的上市公司。其中要約收購又有全部要約和部分要約兩種,全部要約是向目標公司全體股東發(fā)出要約,對其股份進行全部收購;部分要約是收購人向目標公司全體股東發(fā)出要約收購占股份總數(shù)一定比例的股份,目標公司股東可以根據(jù)這一比例出售自己的股份。
第二種是協(xié)議收購,又稱直接收購,指收購公司直接向目標公司股東提出要求收購其所持有的目標公司的股票,雙方經(jīng)過一定的協(xié)商程序一致收購意見,從而達到收購目的的法律行為。實質(zhì)上協(xié)議收購是收購者與目標公司股東私下達成股權(quán)轉(zhuǎn)讓的協(xié)議,從而控制該公司。協(xié)議收購一般針對股權(quán)較為集中,存在控股股東的情形下。
第三種是杠桿收購,杠桿收購就是通過增加公司的財務(wù)杠桿來完成兼并交易。從實質(zhì)上看,杠桿收購就是一個公司通過借債來獲得另一個公司的產(chǎn)權(quán),又從后者的現(xiàn)金流量中償還負債的兼并方式。
第四種是爬行收購,即通過二級市場購買股票,每達法律規(guī)定需披露公告的觸發(fā)點時加以公告,通過多次購買取得足以控制目標公司的股份。
第五種是管理層收購,杠桿收購的一種,即目標公司的管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份或資產(chǎn),從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu),達到重組本公司的目的并進而實現(xiàn)預(yù)期收益的一種收購行為。
除此之外在實踐中還存在以下種類:1.行政劃撥,主要指國有資產(chǎn)管理部門根據(jù)實際需要將目標公司的股票無償?shù)膭潛芙o收購方的做法;2.司法裁決,指由法院判決目標公司的股份歸收購方所有;3.繼承、贈與等其他民事行為,通過民事行為而不是由市場上的交易行為,在不支付對價的情況下控制目標公司;4.定向發(fā)行股份,指經(jīng)過中國證監(jiān)會批準后,目標公司向特定的對象大規(guī)模發(fā)行股票,使對方達到控股從而進行收購的目的。
(二)敵意收購概念
根據(jù)目標公司管理層對交易的態(tài)度,可以把收購分為善意收購和敵意收購。善意收購又稱友好收購,指收購者首先征得了目標公司經(jīng)營者的同意,使其與收購者密切合作、積極配合、勸導本公司的股東向收購者出售股份的公司收購。敵意收購指目標公司的經(jīng)營者拒絕與收購者合作的公司收購。
在善意收購下收購者往往是與目標公司高級管理層研究洽談,在相關(guān)的事項上(諸如收購價格、人事上的安排、資產(chǎn)處理、日后的經(jīng)營計劃等)達成共識。善意收購是收購人事先與目標公司進行溝通,在得到目標公司高級管理層同意的情況下實施的收購,一般成本較低、有利于保守商業(yè)秘密,成功率高。
而敵意收購與此恰恰相反,其主要是指收購一方在不經(jīng)過目標公司董事會而直接向股東發(fā)出收購要約,在證券市場上公開收購股份從而控制目標公司。敵意收購是沒有管理層的配合,也無法得到目標公司管理層的同意就直接和目標公司的股東進行交易的行為。那么對目標公司的管理層來說,收購方就是敵意。私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓,在二級市場爬行收購和要約收購都可以作為敵意收購的交易形式。而在實務(wù)當中由于私下轉(zhuǎn)讓與二級市場爬行收購獲得目標公司控制權(quán)的成本過高不易成功。在美國,敵意收購一般是采取要約收購的交易形式。
收購區(qū)別于善意收購之處在于敵意收購方不顧目標公司管理層的態(tài)度而直接在市場上采取行動。這會引起目標公司管理層的激烈反對,可能引致相應(yīng)的反收購行為。
(三)反收購概念
反收購的概念也可以分為廣義和狹義來理解。廣義上的反收購指目標公司對一切潛在的收購進行防御和反擊的行為,既包括了對敵意收購的預(yù)防和反擊,也包含了對善意收購的拒絕。而狹義的反收購就是針對敵意收購而采取一系列行動,包括事先就可能發(fā)生敵意收購而進行的一些股權(quán)治理和預(yù)防措施,也有要約收購發(fā)出以后目標公司針鋒相對的反收購行為。
上市公司反收購,是針對上市公司收購之敵意收購來說的,是指目標公司為了防止其控制權(quán)被轉(zhuǎn)移,而采取的旨在預(yù)防或阻止收購人收購本公司股份的對抗性行為。從表面上看目標公司是反收購行為的主體,實質(zhì)上真正主導反收購權(quán)利的是目標公司背后的管理層、控股股東、實際控制人。當敵意收購發(fā)生時,目標公司的管理層、控股股東和實際控制人自然會為了自己的利益而阻止收購成功,防止公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。
反收購的概念涉及的范圍既包括了權(quán)利行使的主體,即目標公司的管理層和股東大會,也包括了相關(guān)具體措施行使以及中小股東利益的保護等。反收購的核心就在于公司控制權(quán)的爭奪。一個完善的上市公司反收購法律制度也將圍繞著反收購行為的合法行使和中小股東以及利益相關(guān)者合法權(quán)益的保護,內(nèi)容包括了反收購決定權(quán)的歸屬、反收購措施合法性的認定標準、反收購過程買賣雙方的信息披露義務(wù)以及相應(yīng)的救濟手段等。
二、上市公司反收購的分類
公司反收購依據(jù)是否以需要股東的批準和反收購實施的時間分為兩類。上市公司的反收購措施按照實施的時間可以分為兩類:預(yù)防性的措施和反擊性的措施。預(yù)防性的措施是目標公司為了降低潛在敵意收購的可能性,在敵意收購發(fā)生之前就采取的反收購措施。反擊性的反收購措施是針對已經(jīng)發(fā)起的敵意收購而采取的反收購措施。當預(yù)防性反收購措施沒有能夠阻止收購方發(fā)起敵意收購時,目標公司就需要實施反擊性的反收購措施。
由于反收購一般是目標公司高級管理層為了防止控制權(quán)的轉(zhuǎn)移而采取的預(yù)防或反擊性的行為措施,所以從公司管理的角度出發(fā),成熟資本市場上目標公司的反收購措施主要有四類:1.提高收購者的收購成本,降低目標公司的收購價值;2.提高相關(guān)者的持股比例,增加收購者取得控股權(quán)的難度;3.制定策略性的公司章程,提高外部人改組公司管理層的難度;4.賄賂外部收購者,以現(xiàn)金流換取管理層的穩(wěn)定。
就目前而言,國際上常見的反收購措施大概可以歸納為三類:1.訴諸于法律的保護,即根據(jù)證券法、公司法、反壟斷法等相關(guān)法律對收購行為的規(guī)定,求助法院確認某項收購不合法;2.采取管理上的防御策略,包括采取被稱為“焦土戰(zhàn)略”的反收購措施、更改公司章程增加“驅(qū)鯊劑”條款等;3.采取股票交易策略防止被收購,如采取股份回購措施以提高每股市價,增加收購難度等。
三、反收購價值的爭議
在美國,上市公司在章程中規(guī)定反收購條款極為普遍。但在理論界,目標公司是否有權(quán)進行反收購以及是否應(yīng)對目標公司的反收購行為進行規(guī)制,學者之間仍有爭議,存在著反收購價值否定說和肯定說兩種主要觀點。
(一)反收購價值否定說
反收購價值否定說的觀點認為,必須對目標公司的反收購行為進行控制和禁止,敵意收購對現(xiàn)代公司治理問題的改善作用是有目共睹的。美國法經(jīng)濟學派與金融界大多對敵意收購改善公司治理結(jié)構(gòu)的作用持肯定態(tài)度。他們認為,收購是對管理層最有價值的檢驗方法,可以確保公司管理層努力提高工作效率,并自覺維護股票價值。通過公司收購的控制權(quán)交易,可以使那些經(jīng)營不善、缺乏效率的公司經(jīng)營者得到替換,從而提高公司的經(jīng)營管理水平,實現(xiàn)公司價值的最大化,促進社會資源的優(yōu)化配置。
(二)反收購價值肯定說
反收購價值肯定說認為,應(yīng)該允許目標公司采取反收購措施。目標公司作為一個獨立的法律實體,有針對敵意收購進行必要防衛(wèi)的權(quán)利。首先,賦予目標公司反收購的權(quán)力是對股東利益的保護。在敵意收購過程中,目標公司的股東由于人數(shù)分散、信息不對稱,在與收購方的交易中處于劣勢的地位,不具有和收購方相抗衡的實力。收購方可能利用其優(yōu)勢地位,任意侵犯股東的利益。目標公司的反收購可以維護公司股東的最大利益,促使收購方提出更合理的報價,或者促成其他潛在收購者的競爭性報價,達到最優(yōu)效果。
其次,是維持公司長遠利益的需要。部分敵意收購的動機是值得懷疑的。敵意收購的目的有時并不僅僅是為了企業(yè)間的聯(lián)合以增強企業(yè)的競爭地位,取得規(guī)模經(jīng)濟效益。當目標公司的價值被嚴重低估時,敵意收購方有時也只是想把收購來的公司轉(zhuǎn)手倒賣,以換取高額的利潤。敵意收購方的這種收購行為只是為了謀取暴利,并不關(guān)心目標公司的生存發(fā)展前景,從而損害了目標公司的利益,使目標公司喪失獨立經(jīng)營自主權(quán),也損害了目標公司廣大股東的利益。
(三)反收購價值折衷說
鑒于否定說與肯定說都有不足之處,因此部分學者提出了一種折衷的觀點――部分肯定說。該說認為,應(yīng)該賦予目標公司反收購的權(quán)利,但要對目標公司的反收購行為進行必要的限制:即對目標公司的經(jīng)營者以鞏固自己地位為目的而阻礙外部監(jiān)督作用發(fā)揮的反收購行為應(yīng)加以禁止,但如果反收購措施作為一種提高或保護股東利益的手段,而對收購積極作用有益無害的措施應(yīng)被允許。實踐表明,一些反收購措施可以是目標公司的股東免于收購者的掠奪并獲得更高的溢價,并可促使目標公司的財產(chǎn)流向效率更高的收購者。因此可見,部分肯定說仍是支持反收購價值肯定說,只是提出要對反收購進行一定的限制。
不能因為反收購的消極作用就否定其積極作用,反收購價值肯定說應(yīng)該被支持。因為只有賦予目標公司一定的反收購權(quán)利,才能更好地實現(xiàn)股東利益和維護公司的長遠利益,也便于公司更好履行社會責任。同時,由于目標公司反收購存在弊端,故對其進行一定的法律規(guī)制也屬必要。
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