上市公司融資行為淺析

　　公司治理因素對決策層的行為影響還有待進(jìn)一步研究。融資行為與心理學(xué)、金融學(xué)的結(jié)合研究可以豐富企業(yè)融資理論，并深入探析上市公司融資行為機(jī)理。本文對未來研究趨勢進(jìn)行了展望，以期為該領(lǐng)域的研究提供參考。

　　一、上市公司融資行為特征與偏好研究

　　上市公司融資是指上市公司通過各種渠道融入資金的行為，包括發(fā)行股票、發(fā)行債券、銀行或其它金融機(jī)構(gòu)借款、自身積累等多種方式。作為自身積累的內(nèi)源性融資，因其規(guī)模有限，往往不能滿足上市公司技術(shù)更新與發(fā)展的需要，外源性融資就成為我國上市公司融資的主要方式。

　　顧銀寬(2004)統(tǒng)計了未分配利潤為正的上市公司1995年~2000年的外源融資中股權(quán)融資和債務(wù)融資的比例，發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資比例不僅遠(yuǎn)大于50%且基本上呈持續(xù)上升的態(tài)勢，證實上市公司具有明顯的股權(quán)融資傾向。隨后陸正飛、高強(2005)考察了企業(yè)在上市后發(fā)行公司債券占外源融資的比重，結(jié)果顯示共有占有效樣本34.26%的136家公司上市后發(fā)行過公司債，其中約95%的公司所發(fā)行的債券融資額只占外源融資總額的10%以下，可見在外源性融資中，上市公司更多地選擇了股權(quán)融資。王遙(2007)通過1994年~2004年我國上市公司融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)的比較，認(rèn)為我國上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中短期流動負(fù)債比率普遍較高，長期負(fù)債比例普遍較低，這說明我國上市公司凈現(xiàn)金流量不足，公司常會使用過量的短期債務(wù)來保證正常的運營。其他眾多學(xué)者的研究也驗證了這一結(jié)論，如王增業(yè)(2004)、黃格非(2007)等也證實了上市公司流動負(fù)債高，長期負(fù)債低，且上市公司存在明顯的股權(quán)融資偏好。

　　按照Myers和Majluf(1984)融資的“啄食順序”(Pecking order)理論，公司融資的次序應(yīng)該是：內(nèi)部資金─債券─股票，而我國上市公司融資順序的實際情況明顯與理論不符，甚至截然相反。我國上市公司這種融資特征與偏好的主要原因何在，或者說是什么造成了我國上市公司的股權(quán)融資偏好。這一問題的進(jìn)一步研究對于揭示上市公司融資行為特征具有重要的意義。

　　二、上市公司融資行為與融資成本研究

　　資本成本與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系一直是公司財務(wù)領(lǐng)域的研究重點，現(xiàn)代融資理論中的靜態(tài)權(quán)衡理論與新融資理論中的優(yōu)序融資理論都是從成本角度來研究企業(yè)融資行為機(jī)理的。權(quán)衡理論認(rèn)為，債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)與債務(wù)融資的潛在破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡可以形成企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu); 而優(yōu)序融資理論認(rèn)為，在信息不對稱情況下， 由于外部投資者很有可能低估普通股的價值，從而股票融資成本相對較高，而內(nèi)部融資和債權(quán)融資則受信息不對稱問題的影響較小， 從而其融資成本相對較低，因此，企業(yè)的再融資優(yōu)先順序依次應(yīng)為內(nèi)部融資、債務(wù)、可轉(zhuǎn)換債券和普通股發(fā)行。雖然不同理論的理論假設(shè)和得出的結(jié)論不同，但都一致認(rèn)為融資成本是公司融資決策的重要依據(jù)。而對于融資成本的測定， 目前學(xué)術(shù)界主要采用四種方法：歷史平均收益法、股利折現(xiàn)模型法、MM的平均資本成本方法(WACC)和凈收益折現(xiàn)模型法。

　　我國學(xué)者對于債權(quán)融資與股權(quán)融資的成本進(jìn)行了大量研究，多數(shù)研究結(jié)論表明股權(quán)融資成本遠(yuǎn)低于債權(quán)融資成本。沈藝峰、田靜(1999)用MM的方法，計算了30家主營百貨的上市公司1995年~1997年的權(quán)益資本成本，結(jié)果表明股權(quán)成本高于債權(quán)成本。陳曉、單鑫(2000)利用簡單的收益模型來計算單個企業(yè)的資本成本，將股權(quán)資本定義為公司的稅后利潤除以股權(quán)資本的總市值，得出了股權(quán)資本遠(yuǎn)低于債務(wù)資本成本的結(jié)論。王鐵銘(2003)比較了上市公司融資成本，債務(wù)融資成本由利息、破產(chǎn)成本、監(jiān)督成本三部分組成，股權(quán)融資成本由股息率、股票發(fā)行的交易成本、稅收成本、負(fù)動力成本四部分組成， 在我國股權(quán)融資的后三種成本可以忽略不計， 而股息支付又缺乏硬約束，因此上市公司的股權(quán)融資偏好體現(xiàn)了一定的理性人預(yù)期。也有部分學(xué)者指出，債權(quán)融資成本未必高于股權(quán)融資成本，如廖理(2003)、 陸正飛等(2004)運用凈收益折現(xiàn)模型對我國上市公司股權(quán)融資成本進(jìn)行了測算，研究結(jié)果并不支持“上市公司股權(quán)融資偏好行為完全源于股權(quán)融資成本偏低”的假說。

　　綜合來看現(xiàn)行研究對融資成本的考慮，都僅僅是將融資產(chǎn)生的直接費用看作是融資成本，對于融資手段給企業(yè)市值或價值產(chǎn)生的影響考慮不多，雖然有相反的研究結(jié)論出現(xiàn)，認(rèn)為股權(quán)融資未必優(yōu)于債務(wù)融資，股權(quán)融資偏好并非基于理性的現(xiàn)實選擇，但卻沒有給出具體支持債權(quán)融資優(yōu)于股權(quán)融資必然性的分析�？傮w而言，目前的研究結(jié)果表明，我國上市公司的股權(quán)融資偏好并非源于股權(quán)融資成本低，不同行業(yè)、不同上市公司的股權(quán)融資成本存在顯著差異，僅從融資成本角度難以解析我國上市公司融資行為，資本成本(股權(quán)融資成本)對我國上市公司存在的股權(quán)融資偏好問題解釋力不足。

　　三、上市公司融資行為與制度研究

　　追根溯源，我國資本市場受命于“為國企脫貧”，帶有很強的政策性色彩，在此背景下，以國有資本為代表的國有企業(yè)會很自然地積極利用資本市場來籌集發(fā)展資金。但是在我國特殊的制度背景和交易機(jī)制下，企業(yè)融資時機(jī)的選擇和融資量的確定往往是行政干預(yù)和政策因素影響的結(jié)果。以股票發(fā)行為例，監(jiān)管機(jī)構(gòu)從發(fā)行條件、申請審核和最終發(fā)行全過程實施控制，就發(fā)行額度、融資規(guī)模、通道、發(fā)行審核、發(fā)行市盈率以及發(fā)行時機(jī)等設(shè)置了一系列條件，企業(yè)的決策層只能根據(jù)對監(jiān)管政策的判斷來進(jìn)行融資決策，因而我國上市公司的股權(quán)融資偏好帶有較深的制度和政策烙印。

　　王遙(2007)通過對股票市場歷年發(fā)行情況的統(tǒng)計研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)市場狀況好時，有更多的企業(yè)選擇發(fā)行股票，而當(dāng)市場狀況不好時，企業(yè)發(fā)行股票的家數(shù)明顯減少。這種發(fā)行時機(jī)的選擇不是企業(yè)自主決定的，是由監(jiān)管機(jī)構(gòu)代替企業(yè)來判斷市場狀況的好壞，并決定是否允許企業(yè)發(fā)行融資。政府決策對股票發(fā)行起著關(guān)鍵作用，比如1998年IPO處于消化額度階段，就比1999年發(fā)行家數(shù)多;2004年深圳市場開設(shè)了中小企業(yè)版塊，發(fā)行家數(shù)明顯增加，2005年由于進(jìn)行股權(quán)分置改革，下半年暫停發(fā)行，發(fā)行家數(shù)銳減。

　　上市公司股權(quán)融資的動機(jī)非常強烈，采取各種對策取得上市和再融資資格，最大化地在市場上籌集資金。謝平和陸磊(2003)對634位證券從業(yè)人員進(jìn)行過問卷調(diào)查，有523名被調(diào)查者承認(rèn)證券機(jī)構(gòu)為企業(yè)進(jìn)行包裝上市，占調(diào)查比例的82.5%;一些上市公司為了“配股達(dá)標(biāo)”，采取一系列盈余管理行為，操縱公司利潤(林彬，2001;平新喬等，2003)。眾多對我國股市的實證研究表明，隨著證監(jiān)會要求的再融資的強制性業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)(ROE指標(biāo)的最低限制)的變化，上市公司公布的ROE指標(biāo)存在著明顯的“10%”、“6%”現(xiàn)象(陳小悅等，2000;閻達(dá)五等，2001;陸宇建，2002)。1995年以前ROE沒有過分集中的現(xiàn)象，而從1996年~1998年，上市公司ROE出現(xiàn)了明顯集中的跡象，特別是在配股會計指標(biāo)門檻ROE10%附近，形成了10%現(xiàn)象。1999年新的監(jiān)管指標(biāo)出來后，ROE集中于10%的現(xiàn)象有所減弱，但有趣的是，在1999年，ROE在6%附近又出現(xiàn)了一個峰值，根據(jù)1999年規(guī)定，配股前三年每年的ROE應(yīng)高于6%。2001年初公布新的配股、增發(fā)政策，降低了ROE水平，3年平均不低于6%，2001年公布的2000年ROE水平在6%形成最高峰值。可見上市公司的融資行為是緊緊圍繞監(jiān)管政策來與其互動的，證券市場監(jiān)管規(guī)則的演變體現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)關(guān)與上市公司之間的博弈。我國監(jiān)管部門在股權(quán)融資監(jiān)管政策上的不斷反復(fù)，導(dǎo)致近年來上市公司再融資呈現(xiàn)出重股權(quán)融資輕債務(wù)融資的特點。

　　筆者認(rèn)為在目前的制度背景和交易機(jī)制下，企業(yè)追求上市，熱衷于股權(quán)融資，恰恰是企業(yè)理性最大化的行為表現(xiàn)。從直觀的角度看，制度與投資者的心理和行為有密切的關(guān)聯(lián)。制度和心理及行為是互相推動和互相依賴的關(guān)系�，F(xiàn)存的制度會對投資者的心理和行為有導(dǎo)向作用，有什么樣的制度， 就有什么樣的投資者和什么樣的投資者心理和行為，制度是如何影響上市公司決策者心理和行為， 進(jìn)而影響上市公司融資行為，對這方面的研究目前還非常缺乏。

　　四、上市公司融資行為與公司治理研究

　　公司治理的主要內(nèi)容是在公司內(nèi)部構(gòu)造一個合理的權(quán)利結(jié)構(gòu)，從而在股東、董事會與經(jīng)理人之間形成一種有效的激勵、約束與制衡機(jī)制，最終實現(xiàn)公司或股東價值的最大化�？梢哉f公司治理就是處理不同利益相關(guān)者之間的關(guān)系，以保證經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實現(xiàn)。如果公司治理機(jī)制失效或弱化，決策層就有動機(jī)采取有利于自己而損害外部股東利益的融資決策。

　　我國現(xiàn)有上市公司大多是國有企業(yè)通過增量發(fā)行改制上市，股權(quán)集中、一股獨大現(xiàn)象非常嚴(yán)重。根據(jù)許小年和王燕(1999)的研究，我國上市公司前五大股東持股比例之和的均值為58.1%，最大值為94.4%，股權(quán)集中度非常高。而且由于我國上市公司中存在的各類別股，股權(quán)流動性又比較低，2005年我國實施了股權(quán)分置改革，根據(jù)2005年9月公布的《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》有關(guān)規(guī)定，上市公司要完全實現(xiàn)全流通，至少要3年以后，前3年最多只能流通10%。我國上市公司獨特的“一股獨大”股權(quán)結(jié)構(gòu)和股票分割，導(dǎo)致大股東在上市公司中具有獨特的地位和特殊的利益需求，王遙(2007)指出大股東對股權(quán)融資或債務(wù)融資的選擇并不是出于公司價值最大化或融資成本最小化的考慮，而是出于其自身利益最大化的考慮，在流通股價格與非流通股價格相差懸殊的情況下，大股東能以遠(yuǎn)高于每股凈資產(chǎn)的配股價或增發(fā)價來進(jìn)行權(quán)益融資，通過流通股中小股東“利益輸送”式的權(quán)益融資方式，大股東獲得每股凈資產(chǎn)的大量增加，從而獲得大量的權(quán)益增值，因此大股東存在著強烈的股權(quán)融資偏好，由此表現(xiàn)為我國上市公司的股權(quán)融資偏好。

　　就我國上市公司決策層而言，由于我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出明顯的“一股獨大”特征，受此影響，控股股東很容易獲得股東大會的控制權(quán)，對董事選舉、經(jīng)理聘用、公司經(jīng)營等也擁有絕對的控制權(quán)，大股東通過控制股東大會─大股東董事控制董事會─大股東董事會控制經(jīng)理層─董事會、經(jīng)理層代表大股東利益的傳導(dǎo)機(jī)制，使上市公司的控制權(quán)向控股股東單方向高度集中，上市公司控制權(quán)本應(yīng)相互制衡的大股東、董事會、經(jīng)理層呈現(xiàn)出高度的重疊化，大股東控制和經(jīng)理層控制只是不同的表現(xiàn)形式。大部分研究表明，由于我國特有的內(nèi)部治理機(jī)制，內(nèi)部人控制更加嚴(yán)重。上市公司的管理者出于聲譽、自身經(jīng)濟(jì)利益的享受和控制權(quán)方面的動機(jī)，強烈偏好股權(quán)融資(鄭祖玄，2004;林彬，2005;王遙，2007)。“一股獨大”和內(nèi)部人控制強化了股權(quán)融資偏好。

　　現(xiàn)行研究指出了大股東的絕對控制地位很容易產(chǎn)生大股東侵犯中小股東利益和內(nèi)部人控制問題，上市公司成為大股東“圈錢”的工具，在資本市場中表現(xiàn)出強烈的股權(quán)融資傾向。然而對于在我國股權(quán)集中、股權(quán)分置的特殊背景下，公司治理因素如何影響決策層行為的分析論證很少，尚有待進(jìn)一步的研究。

　　五、融資行為與心理學(xué)、金融學(xué)的結(jié)合研究

　　將融資行為與心理學(xué)、金融學(xué)結(jié)合起來進(jìn)行研究是未來研究的一個趨勢，從融資成本、制度和公司治理等不同的角度對公司融資行為進(jìn)行研究，尚不能夠充分解釋上市公司表現(xiàn)出來的融資偏好，至于上市公司融資行為選擇的機(jī)理更未深入觸及。上市公司的決策層進(jìn)行融資決策的動因，除外部因素外有哪些內(nèi)在的決定因素。而且制度因素、內(nèi)部治理因素都能夠直接導(dǎo)致行為和心理偏差，影響融資決策，它們又是如何影響決策層作出融資決策的。這些問題只有將心理學(xué)與金融學(xué)結(jié)合起來進(jìn)行研究，才有可能徹底解讀我國上市公司的融資行為。

　　行為金融的發(fā)展為上市公司融資行為的研究提供了兩個研究框架，一個是市場非理性框架，另一個是管理者非理性框架。目前，對于市場非理性，研究者主要關(guān)注的是企業(yè)融資行為上存在的“市場時機(jī)選擇”問題，也即“融資窗口”問題(管征，2006);而對于管理者非理性，迄今為止，國外學(xué)者的研究主要集中在對管理者的“過分自信”與“過分樂觀”的分析上(French，2002;Landier和Thesmar，2004)，我國學(xué)者王遙(2007)從心理角度分別對上市公司大股東、董事、非控股股東和經(jīng)理層的情感、行為和認(rèn)知進(jìn)行分析，對上市公司融資的行為金融研究進(jìn)行了有益的探索。

　　融資行為與心理學(xué)和金融學(xué)的結(jié)合研究才剛剛開始，有許多現(xiàn)象尚未得到完美的解釋，研究的系統(tǒng)性還很不足，需要更多人去探索、去發(fā)現(xiàn)。未來研究要解決的問題應(yīng)包括以下方面：

　　第一，從市場有效性角度來看，管理者的理性能否糾正非理性投資者的估價偏差;行為融資理論的研究能給公司治理帶來什么樣的啟示。

　　第二，總體來看，行為融資理論對管理者的非理性的研究還處于初級階段，在現(xiàn)實生活，管理者的非理性即認(rèn)知偏差的表現(xiàn)是多種多樣的，如參考點依賴、拇指法則、沉淀成本效應(yīng)等等，在諸多領(lǐng)域里仍屬空白。

　　第三，目前的研究框架是單獨考慮管理者的非理性、市場的非理性行為，如果管理者與市場同時存在非理性，又會得到什么結(jié)論;對于管理者的過分樂觀與過分自信，如何度量。

　　第四，針對投資者與管理者中存在的非理性表現(xiàn)，監(jiān)管者應(yīng)該采取何種對策，才能最大限度地消除其非理性行為，使市場有效性增強。

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