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股權(quán)分置改革后我國上市公司財(cái)務(wù)治理目標(biāo)的回回
摘要：企業(yè)財(cái)務(wù)治理目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化。文章論述股權(quán)分置改革使“企業(yè)價(jià)值最大化”財(cái)務(wù)治理目標(biāo)回回，指出股權(quán)分置改革后的財(cái)務(wù)治理目標(biāo)應(yīng)關(guān)注的題目�！ ￡P(guān)鍵詞：股權(quán)分置；財(cái)務(wù)治理目標(biāo)；股東財(cái)富最大化股權(quán)分置，又稱股權(quán)的二元結(jié)構(gòu)，是指在中國上市公司中，一部分股份不能流通，另一些股份可以流通的現(xiàn)象。前者主要是國家股、國有法人股，對(duì)于民營背景的上市公司則主要是家族持有的法人股，約占65%，后者主要是社會(huì)公眾股，約占35%。截至2004年底，我國上市公司的總股本為7149億股，其中非流通股份為4543億股，占上市公司總股本的63.55％，國有股份占非流通股的74％，占總股本的47％。對(duì)于上市公司而言，公司財(cái)務(wù)治理目標(biāo)直接表現(xiàn)為全體股東財(cái)富最大化。
一、股權(quán)分置不利于財(cái)務(wù)治理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)
股權(quán)分置時(shí)期，由于一個(gè)公司存在流通股和非流通股兩類股票，這一制度設(shè)計(jì)帶來一系列的弊端，不利于財(cái)務(wù)治理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
�。ㄒ唬⿲�(duì)兩類股票價(jià)值評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)不一樣，不利于財(cái)務(wù)治理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)
在股權(quán)分置狀況下，交易價(jià)格基本上跟流通股的二級(jí)市場交易價(jià)格沒有關(guān)系，因此股價(jià)不能成為非流通股股份價(jià)值的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。價(jià)值評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)的不同必然使得非流通股股東與流通股股東的價(jià)值取向和行為產(chǎn)生背離，客觀上形成了非流通股股東和流通股股東的“利益分置”�，F(xiàn)實(shí)中，由于不能通過公司股價(jià)上漲或下跌帶來的收益和損失，把握控制權(quán)的非流通股股東通常通過其他方式侵占流通股股東的利益，以致一些上市公司淪為大股東的“提款機(jī)”，利用違規(guī)擔(dān)保、非公允關(guān)聯(lián)交易占用上市公司資金，侵犯公司利益。
（二）對(duì)治理層經(jīng)營業(yè)績考核及激勵(lì)效果不佳，不利于財(cái)務(wù)治理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)
根據(jù)委托代理理論，企業(yè)經(jīng)營治理者的目標(biāo)與股東的目標(biāo)并不完全一致，因而必須對(duì)經(jīng)營者進(jìn)行有效的監(jiān)視和激勵(lì)。但在股權(quán)分置的狀況下，由于三分之二的股份不能上市流通，客觀上造成上市公司流通股本規(guī)模相對(duì)較小、股市投機(jī)性強(qiáng)、股價(jià)波動(dòng)較大，加上交易機(jī)制不透明、價(jià)格發(fā)現(xiàn)不充分，從而扭曲了證券市場定價(jià)機(jī)制，使得股價(jià)不能真實(shí)地反映上市公司的業(yè)績。因此，不能通過二級(jí)市場股價(jià)來評(píng)價(jià)上市公司的經(jīng)營業(yè)績，這樣導(dǎo)致公司治理層的目標(biāo)主要是任期內(nèi)的利潤最大化和凈資產(chǎn)的不斷增值，一般不關(guān)心公司股價(jià)和公司市值，不注重公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。由于對(duì)經(jīng)營者的考核沒有采用市場化標(biāo)準(zhǔn)，因而對(duì)經(jīng)營者的激勵(lì)和約束都很難到位，不能激發(fā)公司治理層努力經(jīng)營企業(yè)、提升公司價(jià)值。
�。ㄈ╇y以利用資本市場進(jìn)行科學(xué)公道并購，不利于財(cái)務(wù)治理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)
在股權(quán)分置的狀況下，企業(yè)戰(zhàn)略并購的法律障礙及政策壁壘難以消除，并購的方式和手段都比較單一，不利于企業(yè)通過并購實(shí)現(xiàn)其財(cái)務(wù)治理目標(biāo)。收購方式單一，由于控股股東所持有的股份不流通，通過要約收購或者二級(jí)市場競價(jià)收購公司的操縱難度很大，協(xié)議收購在數(shù)目上占據(jù)盡對(duì)多數(shù)；支付方式單一，由于股權(quán)不是全部流通，難以體現(xiàn)其價(jià)值，企業(yè)很難利用換股等多樣化支付手段推動(dòng)并購；在股權(quán)分置條件下我國資本市場上的并購不能通過股價(jià)的上漲來實(shí)現(xiàn)其利益，即使業(yè)績有了較大改善，競爭力有了進(jìn)步，收購公司的投資收益也不可能通過股價(jià)的上漲來表現(xiàn)，因而很難實(shí)現(xiàn)市場的投資收益。
二、股權(quán)分置下，上市公司財(cái)務(wù)治理的目標(biāo)錯(cuò)位，導(dǎo)致“控股股東利益最大化”
由于股權(quán)分置造成了流通股東和非流通股東在權(quán)力行使、利益追求等方面存在著諸多差異，具體如表1：
我國的資本市場主要是為國有企業(yè)改制服務(wù)的�？毓晒蓶|往往是包袱沉重、行動(dòng)維艱的非流通股股東——大型國有企業(yè)。由于歷史原因，這些控股股東往往無意與上市公司“不分開”，上市公司產(chǎn)權(quán)不夠獨(dú)立，尤其是財(cái)權(quán)不獨(dú)立，導(dǎo)致其財(cái)務(wù)目標(biāo)扭曲、財(cái)務(wù)行為非獨(dú)立化、財(cái)務(wù)治理不完善。上市公司***為控股股東代為支付用度，免費(fèi)讓控股股東使用上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為控股股東借款提供擔(dān)保等。
三、股權(quán)分置改革使“企業(yè)價(jià)值最大化”財(cái)務(wù)治理目標(biāo)回回
股權(quán)分置改革使得股權(quán)分置時(shí)代的“控股股東利益最大化”公司財(cái)務(wù)治理目標(biāo)，回回到“企業(yè)價(jià)值最大化”，或者說全體股東利益最大化，具體表現(xiàn)為：
�。ㄒ唬┕蓹�(quán)分置改革使全體股東利益趨同
這種趨同即全體股東的股權(quán)價(jià)值直接與股票二級(jí)市場價(jià)格相關(guān)，都可以通過公司股價(jià)上漲來獲得收益，同時(shí)也必須承擔(dān)股價(jià)下跌所帶來的損失，真正實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)、同股同利，最大限度地調(diào)動(dòng)全體股東積極性。這必然促使上市公司股東關(guān)注公司治理，不會(huì)做不利于股價(jià)表現(xiàn)的決定（如惡意圈錢等），形成上市公司多層次的外部監(jiān)視和約束機(jī)制，并關(guān)注上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善、注重提升公司價(jià)值、促進(jìn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展、維護(hù)全體股東的長遠(yuǎn)利益。
（二）股權(quán)分置改革促進(jìn)對(duì)治理層的考核和激勵(lì)
股權(quán)分置改革后，公司所有股本都按二級(jí)市場流通股價(jià)計(jì)算其價(jià)值，股價(jià)能夠比較真實(shí)地反映上市公司的業(yè)績和價(jià)值，可以真正形成市場化的價(jià)格形成機(jī)制。由于股票全部流通，價(jià)值能夠得以體現(xiàn)，還能通過建立股權(quán)激勵(lì)機(jī)制使公司治理層和全體股東之間的利益趨同。
�。ㄈ┕蓹�(quán)分置改革促使并購的順利、公道進(jìn)行，有助于公司財(cái)務(wù)治理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)
股權(quán)分置改革后，由于非流通股實(shí)現(xiàn)了可流通，企業(yè)戰(zhàn)略并購的法律障礙及政策壁壘得以消除，多樣化、科學(xué)化的并購形式和手段將促進(jìn)企業(yè)通過并購實(shí)現(xiàn)其財(cái)務(wù)治理目標(biāo)。股權(quán)收購市場的成熟和發(fā)展使公司面對(duì)的競爭環(huán)境更加激烈，這種環(huán)境壓力能夠推動(dòng)公司治理的完善，有利于上市公司長遠(yuǎn)發(fā)展，有利于企業(yè)財(cái)務(wù)治理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
四、股權(quán)分置改革后的財(cái)務(wù)治理目標(biāo)
股權(quán)分置改革后，產(chǎn)權(quán)清楚的資本市場平臺(tái)、公司治理的共同利益基礎(chǔ)以及證券市場資本配置功能的正常發(fā)揮必將使財(cái)務(wù)治理的目標(biāo)從“控股股東利益最大化”轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮緝r(jià)值最大化”。具體來說，將關(guān)注到以下幾個(gè)方面：第一，關(guān)注股價(jià)，維持股價(jià)，提升公司股價(jià)預(yù)期。第二，完善資本運(yùn)營機(jī)制，進(jìn)行有效資本運(yùn)作。第三，把可持續(xù)發(fā)展觀引進(jìn)公司的財(cái)務(wù)政策中。要實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定的發(fā)展，公司必須根據(jù)股改后的經(jīng)濟(jì)環(huán)境正確選擇股利政策，使投資、籌資和股利政策相互協(xié)調(diào)配套，以減少股票投資的風(fēng)險(xiǎn)。
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