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中國上市公司管理層收購淺析
引導(dǎo)語：管理層收購是指被收購公司的管理層通過購買本公司的股份，改變本公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而達(dá)到重組目的的一種收購行為。下面是yjbys小編為你帶來的中國上市公司管理層收購淺析，希望對(duì)你有所幫助。
一、管理層收購的基本理論
(一)管理層收購的概念、特征 管理層收購(MBO)作為杠桿收購(LBO)的一種發(fā)展形式，是指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司并獲得預(yù)期收益的一種收購活動(dòng)。簡單的說就是屬于企業(yè)管理地位的人“收購企業(yè)”，也就是實(shí)現(xiàn)從經(jīng)營者向所有者的轉(zhuǎn)變。 從定義不難看出，MBO主要有以下幾個(gè)特征：MBO的主要投資者是目標(biāo)公司內(nèi)部的經(jīng)理和管理人員;主要是通過借貸融資來完成的;被收購的目標(biāo)公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè);MBO完成后，目標(biāo)公司可能由一個(gè)公眾上市公司變?yōu)橐粋�(gè)非上市公司(私人公司)。一般來說，這類公司在經(jīng)營了一定的時(shí)間以后，又會(huì)尋求成為一個(gè)新的公眾公司并上市套現(xiàn)。
(二)管理層收購的經(jīng)濟(jì)學(xué)與管理學(xué)理論
從經(jīng)濟(jì)學(xué)上講，管理層收購是為了解決“代理人問題”，代理理論是管理層收購的主要理論基礎(chǔ)。這種理論認(rèn)為公眾公司的特點(diǎn)在于存在一定的代理成本，產(chǎn)生這種成本的原因在于股東或者說公司所有者依賴代理人，也即實(shí)際上由經(jīng)理管理公司，以實(shí)現(xiàn)自己收益最大化，但經(jīng)理有自己的利益目標(biāo)函數(shù)，這種目標(biāo)函數(shù)不可能與股東的目標(biāo)函數(shù)完全相同，于是就出現(xiàn)了管理人的“道德風(fēng)險(xiǎn)”即代理人問題。實(shí)施MBO之后，企業(yè)的特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)便統(tǒng)一在管理者手中，這在降低企業(yè)代理成本的同時(shí)，也通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革為企業(yè)發(fā)展注入新的活力。 從管理學(xué)上講，以下的理論與管理層收購息息相關(guān)。
(1)科斯的產(chǎn)權(quán)理論：以科斯為代表的產(chǎn)權(quán)學(xué)派的研究結(jié)果表明，一種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是否有效率，主要視其能否為其支配下的人們提供將外部性較大地內(nèi)在化的激勵(lì)，共有產(chǎn)權(quán)和國有產(chǎn)權(quán)都不能解決這個(gè)問題，而私有產(chǎn)權(quán)卻能產(chǎn)生更為有效地利用資源的激勵(lì)，換言之，私有產(chǎn)權(quán)在實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，調(diào)動(dòng)生產(chǎn)者的積極性、主動(dòng)性和創(chuàng)造性等方面所起的激勵(lì)作用是一切傳統(tǒng)手段無法與之相比的。管理層收購(MBO)就是提供了這樣一種激勵(lì)機(jī)制，即充分尊重和理解人的價(jià)值，將人及附加在人身上的管理要素、技術(shù)要素與企業(yè)分配的問題制度化;
(2)公司治理結(jié)構(gòu)理論：實(shí)施MBO，能使高管們自己為自己干得更帶勁，在追逐自身利益最大化的同時(shí)，自覺與不自覺地、內(nèi)在而長期地為小股東帶來利益的最大化。只有理順了利益關(guān)系，規(guī)范了公司的行為動(dòng)機(jī)，才能從根本上規(guī)范公司的行為，使其信息披露行為規(guī)范、透明，否則光靠事后加強(qiáng)監(jiān)管和處罰及依賴公司的道德約束都是不力和短視的。
二、中國上市公司管理層收購分析
(一)中國上市公司管理層收購現(xiàn)狀 管理層收購在我國的發(fā)展與國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革息息相關(guān)。
自改革開放以來，國有企業(yè)由淺入深地進(jìn)行了一系列改革。80年代后期政府明確提出國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的主張，這在一定程度上促使了國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的有償出售。MBO正是在這種大環(huán)境下，隨著國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革登陸中國。從1997年3月上市公司大眾科創(chuàng)的管理層借助職工持股間接實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的控制，到今年的一些上市公司(如棲霞建設(shè)、張?jiān)９煞莸?掀起的一輪多種形式的“曲線MBO”浪潮，在短短的幾年間，中國MBO之路可謂一波三折。從剛開始只說不做的“探索期”到2001、2002年的“火爆期”，再到2003年財(cái)政部叫停MBO，2004年中國MBO試驗(yàn)進(jìn)入第七個(gè)年頭，MBO在運(yùn)用中暴露的問題充分顯現(xiàn)出來，中國MBO之路進(jìn)入“瓶頸”。2004年12月，中央高層表示允許中小企業(yè)可以探索管理層收購，管理層收購面臨轉(zhuǎn)機(jī)。從七年的MBO試驗(yàn)歷程可以總結(jié)出中國上市公司管理層收購的以下特征：
1.上市公司管理層收購的主體一般都是為企業(yè)發(fā)展壯大立下汗馬功勞的創(chuàng)業(yè)者，對(duì)公司的控制力較強(qiáng)，如粵美的何享健、杉杉股份鄭永剛、鄂爾多斯王林祥等;也有部分管理人員最初就是企業(yè)的實(shí)際所有者，如深方大的熊建明;
近幾年，參與主體更是多元化，參與上市公司管理層收購的有原公司創(chuàng)始人、高層管理人員、公司業(yè)務(wù)骨干和公司員工;既有個(gè)人直接投資者，也有職工通過持股會(huì)或工會(huì)共同投資的。
2. 轉(zhuǎn)讓形式仍以殼公司為主。從已實(shí)施MBO的上市公司案例看，管理層個(gè)人通常不直接出面受讓上市公司股權(quán)，通過收購主體先設(shè)立有限公司實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司股權(quán)的間接控制。
3. 從實(shí)施的效果來看，上市的民營企業(yè)和對(duì)管理層的知識(shí)密集度、知識(shí)依賴程度比較高，知識(shí)技術(shù)密集型的新興行業(yè)的上市公司運(yùn)用管理層收購比較成功。
4. 從國內(nèi)實(shí)施管理層收購的案例看，上市公司實(shí)施管理層收購的出發(fā)點(diǎn)通常有兩個(gè)：一是明晰產(chǎn)權(quán)，多用于民營上市公司;二是完善公司治理。
(二)中國上市公司管理層收購效果分析
在中國企業(yè)改革的舞臺(tái)上，MBO作為一種新興事物，在短短的幾年間，為中國企業(yè)帶來的積極效果已得到認(rèn)可;同時(shí)由于MBO在中國還處于探索階段，所以在實(shí)施MBO過程中難免會(huì)出現(xiàn)一些消極方面的影響。下面將從理論層面上分析總結(jié)MBO為上市公司帶來的積極意義和負(fù)面影響。MBO對(duì)上市公司的積極意義主要包括：
1.MBO有助于降低上市公司代理成本。 我國目前的上市公司大多數(shù)是由國有企業(yè)改制而成的，股本結(jié)構(gòu)很不合理。集中表現(xiàn)為國有股所占比例過高，即所謂國有股“一股獨(dú)大”。另外，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也較為復(fù)雜，國家股、國有法人股、內(nèi)部職工股、流通股等多種股權(quán)形式并存，導(dǎo)致國家股東存在較嚴(yán)重的代理問題，國有資產(chǎn)所有權(quán)虛置，“一股獨(dú)大”實(shí)際上成為“內(nèi)部人控制”的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，極易發(fā)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”問題。通過MBO將上市公司過于集中的股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給公司管理者，引起公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，使上市公司管理者通過產(chǎn)權(quán)制度的這一重新安排，獲得所管理公司由于經(jīng)營業(yè)績提高使公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)升值的好處和參與公司剩余分配的權(quán)利，有助于公司股東和經(jīng)營者之間的利益平衡，有助于降低公司運(yùn)作的委托代理成本。
2. MBO有助于優(yōu)化上市公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。 通過管理層收購，將上市公司過于集中的股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給公司管理者，引起公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，使上市公司管理者通過產(chǎn)權(quán)制度的重新安排，參與到公司的剩余分配。一方面平衡了公司股東和經(jīng)營者之間的利益，另一方面也改變了我國上市公司一股獨(dú)大的局面，從而優(yōu)化了上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。
3.MBO有利于促進(jìn)我國資本市場(chǎng)的發(fā)展。 管理層收購作為企業(yè)并購的一種形式，其發(fā)展與資本市場(chǎng)的發(fā)展息息相關(guān)。在我國管理層收購又是產(chǎn)權(quán)改革的一種途徑，在中國發(fā)展資本市場(chǎng)的核心是使資本市場(chǎng)的行為主體由國家或所謂的“法人”，轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任的自然人。只有這樣，才能真正縮短代理鏈條，才能真正明晰產(chǎn)權(quán)，使資本市場(chǎng)有效運(yùn)行。通過MBO不但可以厘清企業(yè)產(chǎn)權(quán)上遺留的歷史問題，而且可以賦予企業(yè)產(chǎn)權(quán)具有活力的行為主體，從而從源頭上解決企業(yè)的產(chǎn)權(quán)不清的問題，促進(jìn)我國資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。 當(dāng)然，我們應(yīng)該看到，MBO的實(shí)施過程中也出現(xiàn)了一系列的問題，像國有資產(chǎn)流失、損害社會(huì)公眾股東利益等問題，這與我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國有股所有者缺位和缺乏有效的監(jiān)控有很大的關(guān)系。這些都需要我們?cè)谝院蟮陌l(fā)展過程中注意和防范，以利于企業(yè)更好的發(fā)展。
三、 中國上市公司實(shí)施MBO的難點(diǎn)
由于MBO在我國上市公司中的運(yùn)用還處于起步階段，在具體的實(shí)施過程中難免會(huì)遇到一些難點(diǎn)，其中主要有法律障礙、融資障礙、信息披露等。
(一)法律環(huán)境障礙
相對(duì)于歐美發(fā)育時(shí)間較長和相對(duì)完善的證券法律體系，我國的證券資本市場(chǎng)發(fā)育僅僅有十幾年的時(shí)間，各種法律法規(guī)都不完善。何況MBO在中國還是一個(gè)新興事物，關(guān)于MBO的法律目前已經(jīng)實(shí)施的有《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息管理辦法》，但是專門針對(duì)MBO的法律法規(guī)尚未出臺(tái)，在操作過程中缺乏具體的法規(guī)指引。
(二) 資金來源問題
MBO是杠桿收購的一種，它需要借助于融資手段來完成這一收購過程。從我國上市公司實(shí)施MBO情況來看，關(guān)于MBO融資的主要問題有：
1.融資方式與現(xiàn)行法律的沖突。目前市場(chǎng)上存在的直接融資方式有發(fā)行股票、企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換債券。由于我國證券發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制或?qū)徟�，企圖獲得主管部門的認(rèn)可并通過發(fā)行股票或債券進(jìn)行MBO融資有較大行政風(fēng)險(xiǎn)。從已實(shí)施管理層收購的案例中，國內(nèi)尚沒有一家上市公司實(shí)施MBO是通過在資本市場(chǎng)上公開發(fā)行股票或債券進(jìn)行融資的。間接融資方面，商業(yè)銀行對(duì)具有較大風(fēng)險(xiǎn)的MBO要有充足的資產(chǎn)作抵押，而法律禁止企業(yè)以股權(quán)或資產(chǎn)為抵押向銀行擔(dān)保，再把所融資金轉(zhuǎn)讓給個(gè)人，同時(shí)法律還禁止個(gè)人以股票為質(zhì)押向銀行貸款收購股權(quán)。
2.管理者收購的還款渠道單一。在國內(nèi)的實(shí)踐中，由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)還不活躍，管理者收購融資的還款來源主要依靠企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流入，但在國外，融資的還款來源主要是企業(yè)部分資產(chǎn)的變賣、企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入、企業(yè)轉(zhuǎn)賣或(非上市公司的)發(fā)行上市。
(三)管理層“一股獨(dú)大”問題
在實(shí)施MBO后，管理層變成了公司股東，問題反而可能變得復(fù)雜起來。上市公司是現(xiàn)代公司制企業(yè)，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離是這種企業(yè)的典型特征。由于我國上市公司MBO完成后只是相對(duì)控股，股票仍然是掛牌交易，因而不僅沒有像業(yè)主制或合伙制企業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)統(tǒng)一，獲得減少代理成本的好處，反而有可能形成新的“一股獨(dú)大”，產(chǎn)生新的委托代理隱患，另外上市公司管理層對(duì)公司的超強(qiáng)控制力將加劇內(nèi)部人控制，可能成為滋生“道德風(fēng)險(xiǎn)”的溫床，使管理層有條件做出更不利于廣大中小投資者的行為，而且侵吞中小股東利益將更為便捷。
(四) 信息披露
我國正處于資本市場(chǎng)發(fā)育的初期，各方面的制度建設(shè)還不夠完善，在信息披露和監(jiān)管方面存在諸多不足，尤其是信息披露缺乏及時(shí)性和有效性。多數(shù)MBO特別是“曲線”和“變形”MBO收購實(shí)質(zhì)、定價(jià)依據(jù)、資金來源、后續(xù)計(jì)劃、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績等重要信息沒有及時(shí)、真實(shí)披露，可能導(dǎo)致投資者的利益受損。
四、完善我國上市公司實(shí)施MBO的政策建議
綜觀上述我國上市公司實(shí)施MBO中存在的難點(diǎn)，不難看出其原因主要有法律法規(guī)體系不完善、轉(zhuǎn)讓過程的監(jiān)管不到位、金融體制的創(chuàng)新不夠等幾個(gè)方面。下文就此提出了一些解決問題的政策建議。
(一)完善和健全相關(guān)配套的法律法規(guī)
盡管《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》、《股票發(fā)行與交易暫行條例》、《貸款通則》等幾部法律法規(guī)似乎涉及到對(duì)上市MBO行為的約束與管理，但是沒有專門針對(duì)MBO的法律和法規(guī)，不能對(duì)上市公司的MBO進(jìn)行有效的監(jiān)督。因此我國應(yīng)首先明確這些法律條款有多少適應(yīng)MBO，需要在《上市公司收購辦理辦法》的基礎(chǔ)上進(jìn)一步強(qiáng)化相關(guān)法律法規(guī)。比如確定上市公司實(shí)施管理層收購的條件，對(duì)實(shí)施收購的資金來源做出規(guī)范，對(duì)收購價(jià)格予以指導(dǎo)，對(duì)管理層收購實(shí)施過程中一些創(chuàng)新做法予以前瞻性考慮等，明確實(shí)施MBO的合法性。其次逐步完善和細(xì)化證券市場(chǎng)監(jiān)管的法律，使之形成連貫的、具有可操作性的法律體系。
(二)開展金融創(chuàng)新，拓寬收購資金來源渠道
上市公司MBO配套的寬松的金融法律制度對(duì)于管理層收購的順利進(jìn)行至關(guān)重要，所以健全和進(jìn)一步完善我國金融法律制度，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，對(duì)MBO融資也是非常重要的。首先，針對(duì)我國上市公司管理層收購融資工具單一可以引入戰(zhàn)略投資者，相對(duì)于管理層自身出資能力顯得龐大的MBO資金需要，可以由經(jīng)過選擇的戰(zhàn)略投資者分擔(dān)。我國的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展尚不十分成熟，因此在引入戰(zhàn)略投資者時(shí)，可考慮多種選擇。一是與本企業(yè)業(yè)務(wù)往來較多、具有合作關(guān)系的企業(yè)。選擇這類企業(yè)可以在一定程度上降低管理層與戰(zhàn)略投資者之間的利益沖突和矛盾，因?yàn)樵谑召徢�，企業(yè)與戰(zhàn)略投資者就具有一定的共同利益，談判過程中更易達(dá)成一致，合作容易實(shí)現(xiàn)。
二是愿意參與企業(yè)MBO的其他企業(yè)。目前國內(nèi)外許多企業(yè)都對(duì)參與其他企業(yè)的MBO計(jì)劃抱有很大興趣，可以說，這一類型的戰(zhàn)略投資者并不難找到。由資金實(shí)力雄厚的大企業(yè)充當(dāng)MBO戰(zhàn)略投資者，解決融資問題，能夠大大加快管理者收購的步伐。
其次，隨著《信托法》的出臺(tái)，中國信托行業(yè)已經(jīng)重新解禁，信托不僅避免了MBO融資中可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上拓寬融資來源渠道，通過引入信托機(jī)制實(shí)施MBO收購計(jì)劃，可以解決MBO中主體資格、主體變更和集中管理等問題，尤其是在收購資金合法性、資產(chǎn)定價(jià)合理性、股權(quán)管理有效性等方面，由于引入金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作，增強(qiáng)了管理者收購的公平性和公正性，并真正發(fā)揮管理者收購所具有的“杠桿收購”特性。
(三)加強(qiáng)制度建設(shè)來防止新的內(nèi)部人控制問題 上市公司的管理層收購活動(dòng)完成之后，企業(yè)的管理者集所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)于一身，在某種程度上實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的統(tǒng)一。
在這種情況下，如何對(duì)大股東的行為進(jìn)行有效的約束和監(jiān)管，防止出現(xiàn)管理人員利用自身的特殊地位，損害國家、集體和中小股東利益的行為發(fā)生就成為一個(gè)不容忽視的問題。因此，主管部門應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，同時(shí)還應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作。按照中國證監(jiān)會(huì)近期發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》的通知要求，上市公司應(yīng)建立起有效的獨(dú)立董事制度，真正發(fā)揮獨(dú)立董事在上市公司中制約大股東利用其控股地位做出不利于公司和外部股東行為的作用，獨(dú)立監(jiān)督公司管理階層，減輕內(nèi)部人控股帶來的問題。
盡管目前我國上市公司管理層收購在具體實(shí)施過程中面臨一些難題，國家還沒有對(duì)上市公司管理層收購?fù)耆饨�，但是MBO作為解決國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)虛位和對(duì)經(jīng)營者進(jìn)行有效激勵(lì)的一種工具，不失為深化國有企業(yè)改革的有效途徑。面臨管理層收購這一新鮮事物，我們只有在探索中完善，在發(fā)展中規(guī)范。隨著我國企業(yè)改革的進(jìn)一步深化和我國資本市場(chǎng)的逐步完善，以及法律法規(guī)體系的日臻完善，我們相信我國上市公司實(shí)施管理層收購的運(yùn)作必將日趨規(guī)范，也必將有著廣闊的發(fā)展空間。
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